Arthur Goedkoop is partner Tax M&A Transaction Services of Deloitte Amsterdam. Hij heeft bijna 20 jaar ervaring in advies bij alle fiscale aspecten van (internationale) (her)structureringen, reorganisaties, fusies, overnames en joint ventures.

Ad Veken is partner bij Deloitte Transaction Services. Hij heeft meer dan 17 jaar ervaring in (internationale) fusies en overnames, met een specialisatie in due diligence, (her-)structureringen, reorganisaties en waarderingen.

Uitgeverij Business Contact geeft kwalitatief hoogstaande boeken uit op het gebied van management, economie, werk en loopbaan. De serie Business Bibliotheek heeft een uitstekende reputatie opgebouwd bij managers en is met recht toonaangevend in dit vakgebied. Enkele grote namen zijn, naast Jack van Minden Stephen Covey, Jim Collins, Michael Porter, Daniel Pink, Menno Lanting, Jan van Setten en Donald Kalff.

www.businesscontact.nl

@businessboek

  Voorwoord bij de tiende druk

De koop of verkoop van een bedrijf is spannend en uitdagend. Het vestigt reputaties van managementteams, bedrijven en investeerders. De financiële belangen zijn groot, evenals het aantal aandachtspunten. Over het algemeen verdient een aantal van die punten (heel) veel aandacht en soms zijn die ook nog (zeer) complex. Daarnaast zijn de processen nog wel eens rommelig en inefficiënt. Hier valt allemaal uit te komen, kijk alleen maar naar de hoeveelheid transacties die dagelijks in het nieuws is. Uiteraard ketst ook een fors aantal transacties af, soms om later alsnog doorgang te vinden. Een goede transactie is teamwerk met de juiste ervaring en kennis en kunde aan boord en dat alles in de juiste dosering en op het juiste tijdstip ingebracht. Dit boek is ook teamwerk van specialisten. Bij deze achtste druk van Bedrijf te Koop zijn wij een woord van grote dank verschuldigd aan dit team!

De herziening en volledig nieuwe opzet is het werk van Ad Veken, Bas Röling en Arthur Goedkoop, alle drie werkzaam bij Deloitte. Arthur, Jeroen Mosselaar en Erik Raaijmakers tekenen met name voor het fiscale deel. Ad was bij eerdere uitgaven van het boek betrokken en heeft bij deze uitgave zorg gedragen voor de eindredactie. Diverse andere specialisten binnen Deloitte zijn nauw betrokken geweest bij het tot stand komen van dit boek. De auteurs van dit boek zijn dan ook veel dank verschuldigd aan Leo Bos, Robert-Jan Hamersma, Corné Kimenai, Karel Knoll, Alexander Olgers, Joyce Kuiper, Oscar Snijders, Maurits van Maren en Jeroen van der Wal voor hun waardevolle bijdragen.

Kris Ruijters en Gerhard Nusteling van AKD Prinsen van Wijmen hebben de juridische passages herzien, waarvoor dank. Ook Peter Plattel en Sjoerd Korse mogen niet onvermeld blijven en worden bedankt voor hun bijdragen.

De allergrootste inspanning is echter door Bas Röling geleverd. Bas heeft zich met veel doorzettingsvermogen enorm ingezet om de bijdragen van alle betrokkenen tot een geheel te smeden. Bas, veel dank daarvoor!

Zonder de overige personen tekort te willen doen, verdienen Jan Dalhuisen en Rien van Dieren een eervolle vermelding. Jan en Rien hebben vanaf de eerste druk van Bedrijf te Koop de altijd veranderende mogelijkheden en onmogelijkheden in het overnameproces helder en overzichtelijk beschreven. Bij de zesde druk hebben zij de fakkel overgedragen.

Dit boek is bedoeld als algemene richtlijn bij de koop of verkoop van ondernemingen. Als gezegd, het is teamwerk van specialisten en wij adviseren iedereen die zich hiermee bezighoudt in voorkomende gevallen professioneel advies in te winnen alvorens tot actie over te gaan. Dit boek verrijkt, verbreedt de kennis en is een handleiding om goed beslagen ten ijs te komen.

Qua inhoud was het boek naar ons beste weten correct toen het naar de drukker ging. Regels en wetgeving geven de situatie in juli 2010 weer. Wij houden ons uiteraard aanbevolen voor op- en aanmerkingen van lezers.

Arthur Goedkoop, agoedkoop@deloitte.nl
Ad Veken, aveken@deloitte.nl
Amsterdam, oktober 2010

1
Inleiding

Eerst denken en dan pas doen, een gepast adagium voor de koop, verkoop of buy-out van een onderneming en het kernthema van dit boek; het goed doordenken van het hele transactieproces voordat stappen worden ondernomen is een noodzaak. Dit voorkomt dat kansen worden gemist en reduceert het risico dat fouten worden gemaakt. Het doen van een transactie komt namelijk overeen met het gieten van beton: in het begin kan er nog van alles, aan het eind valt er niet veel meer te veranderen.

‘A fool with a bag of money can buy a company’, met andere woorden: het kopen van een bedrijf is geen prestatie op zich. Het realiseren van de gestelde acquisitiedoelen echter wel. Veel transacties mislukken omdat vooraf niet voldoende wordt nagedacht over de vragen: wat willen we bereiken met de acquisitie en welke stappen moeten we nemen om deze doelen te realiseren? Diverse onderzoeken en surveys tonen aan dat een groot deel van de overnametransacties niet aan de verwachtingen voldoet. Het mislukken van een fusie of overname is meestal kostbaar en kan ingrijpende consequenties hebben voor management, personeel, aandeelhouders, financiers en overige betrokkenen bij de onderneming. Dit risico hoeft niet te betekenen dat fusies en overnames a priori zijn af te raden, maar een transactieproces zou pas ingezet moeten worden na een gedegen afweging, gebaseerd op een diepgaande strategische analyse, waarin rekening wordt gehouden met de belangen en mogelijke reacties van alle betrokken partijen. Tevens moet men bereid zijn zich te verdiepen in veel en soms gecompliceerde details om het heft volledig in handen te kunnen houden gedurende het proces en de kans op een succesvolle transactie te maximaliseren.

Dit boek beschrijft de koop van een onderneming bezien vanuit het kopersperspectief. Wij zullen de diverse aspecten van het koopproces behandelen. Daarbij is het koopproces in diverse fases verdeeld, die in de diverse hoofdstukken de revue passeren. Deze onderdelen kennen een onderlinge samenhang en lopen in de praktijk door elkaar heen. Een verkoper zal dezelfde transactiefases doorlopen en daarom kan dit boek evengoed als leidraad dienen voor een verkoopproces. Er zijn echter enkele specifieke aandachtspunten in het proces voor de verkoper, deze worden behandeld in hoofdstuk 15. Separaat aandacht wordt besteed aan de belangrijke aspecten bij aankoop van een bedrijf in problemen.

In dit boek is een casus opgenomen als achtergrond bij de besproken theorie. Deze casus betreft het voorbeeld van de fictieve onderneming Pradatorius BV. Pradatorius is voornamelijk actief in België, maar (om historische redenen) statutair gevestigd in Eindhoven. De onderneming is middels een buy-out gekocht van de oprichter door de private-equitymaatschappij Hefboom Capital Partners SA (‘HCP’), gevestigd in Luxemburg en Londen. In het kader van de buy-and-buildstrategie van HCP besluit Pradatorius de Nederlandse onderneming Mawindo BV over te nemen. In de diverse hoofdstukken komen de stappen in de transactie aan bod.

2
Koop van een onderneming – het proces

2.1 Vier fasen in het koopproces

In grote lijnen zijn in het proces van koop of verkoop van een onderneming vier hoofdfasen te onderkennen:

1. | het bepalen van de acquisitiestrategie: dit behelst het bepalen van de strategische doelstellingen van een transactie en het bepalen van het profiel van de geschikte kandidaat-onderneming (‘target’);
2. | het zoeken: het vinden van de geschikte target en het leggen van de eerste contacten;
3. | de transactiefase: het beheersbaar houden van het transactieproces en vragen als ‘hoe en hoeveel’;
4. | de post-acquisitiefase: het daadwerkelijk realiseren van de doelstellingen van de transactie.

Belangrijk voor een kopende partij is dat het beslissingsproces in de eerste drie fasen gebaseerd blijft op realistische verwachtingen van wat men in de vierde fase wenst en kan bereiken. Doelen dienen helder te zijn en de beslissing gebaseerd op de haalbaarheid van deze doelen. Dit kan betekenen dat op een gegeven moment de enige juiste beslissing is om het proces te staken en af te zien van de beoogde acquisitie. Dit lijkt voor de hand liggend, maar valt in de praktijk niet altijd mee. Soms ziet men dat, bijvoorbeeld vanwege de hoeveelheid tijd die reeds is besteed en kosten die zijn gemaakt, transacties om irrationele redenen worden doorgezet en doelen onderweg worden bijgesteld om de acquisitie alsnog te kunnen verantwoorden. Zaak is om in de hectiek die een transactieproces met zich meebrengt nuchter te blijven en oog te houden voor de haalbaarheid van de vooraf gestelde doelen.

Het feit dat we het acquisitieproces in vier fasen opdelen, moet niet de indruk wekken dat de koop van een onderneming een zeer gedisciplineerde aangelegenheid is die op volstrekt systematische wijze afgewerkt kan worden. Het succesvol afronden van een transactieproces vereist flexibiliteit, inzicht, ervaring en tact om de problemen die zich voordoen tijdig te onderkennen en op te lossen. Sommige problemen moeten snel worden afgehandeld, vaak op basis van beperkte of incomplete informatie. We zullen in dit boek echter wel uitgaan van een ordelijk en gestructureerd besluitvormingsproces, zodat dit in ieder geval als overzichtelijke leidraad kan dienen bij de uitvoering.

2.2 Redenen voor een acquisitie en de acquisitiestrategie

De kerntaak van het management van een onderneming is het richting geven aan de toekomstige ontwikkeling van de onderneming en het tot stand brengen hiervan. Vanuit de wensen en verwachtingen van aandeelhouder(s), daarbij rekening houdend met de mogelijkheden van de onderneming en de belangen van de diverse betrokkenen (‘stakeholders’), moeten strategische doelstellingen voor de onderneming worden geformuleerd. In het strategisch planningsproces worden deze doelstellingen periodiek geëvalueerd en kijkt het management welke stappen verder ondernomen dienen te worden om deze te realiseren. Afhankelijk van de aard van de strategische doelen kunnen acquisities een bijdrage leveren aan de realisatie hiervan. Er zijn echter ook alternatieve samenwerkingsconstructies mogelijk. Wij zullen in het volgende hoofdstuk dieper ingaan op de eerste fase; de verschillende samenwerkingsvormen worden op een rij gezet en het proces van het samenstellen van het gewenste profiel van de target wordt beschreven (het acquisitieprofiel: een overzicht van criteria waaraan de overnamekandidaat moet voldoen).

2.3 De zoekfase

Aan de hand van het acquisitieprofiel kan op zoek worden gegaan naar mogelijke overnamekandidaten. Voor de ene onderneming zal deze zoektocht ad hoc en eenmalig zijn, uitgevoerd door de bestuurders van de onderneming. Voor een onderneming waarbij groei door overnames een belangrijk onderdeel is van de strategie, is de zoektocht over het algemeen een continu proces, meestal uitgevoerd door een team van de afdeling ‘Corporate Development’ of ‘M&A’.

In hoofdstuk 4 behandelen we de mogelijke benaderingen in de zoektocht naar een geschikte target. We kijken naar de aanwezige informatiebronnen en bespreken de diverse adviseurs die een rol spelen. Voordat het vaak kostbare en beladen koopproces vervolgens verder in gang wordt gezet, is het verstandig om aandacht aan de volgende zaken te besteden:

• | Lijkt – op basis van de op dat moment beschikbare informatie – de transactie de moeite waard en is deze financierbaar?
• | Bestaat de kans om op één lijn te komen met de verkopers (en bij voorkeur ook met het zittend management)?
• | Kan een raamwerk voor de structuur en het tijdsverloop van de verdere transactie worden opgesteld, dat als uitgangspunt kan dienen voor de onderhandelingen?

Als de antwoorden op deze vragen in voldoende mate bevredigend zijn, dan kan men overgaan tot de volgende fase in het transactieproces.

2.4 De transactiefase

In de transactiefase beginnen meerdere en vaak gecompliceerde zaken tegelijk te lopen. De koper krijgt te maken met diverse personen en organisaties die hun eigen en meestal conflicterende belangen hebben bij het proces. Te denken valt aan de eigenaren en het management van de over te nemen onderneming, de adviseurs van de koper en de verkoper, de financiers, de fiscus, andere autoriteiten en instanties en, ‘last but not least’, cliënten, personeel en eventueel ook vakbonden die zo snel mogelijk zekerheid willen. Bij grotere overnames kan additionele druk ontstaan door betrokkenheid van de media, die op basis van bronnen binnen en buiten het proces de situatie en mogelijke scenario’s in kaart zullen proberen te brengen.

Koper en verkoper hebben in de kern enkele tegenstrijdige belangen; de koper wenst zo weinig mogelijk te betalen en een maximale afscherming van risico’s, de verkoper een zo hoog mogelijke opbrengst en zo min mogelijk randvoorwaarden. Maar ook andere partijen, zoals de overheid (inclusief mededingingsautoriteiten), banken en andere financiers en concurrenten kunnen het laten slagen van de transactie verhinderen. Dit kan vroeg of laat in het proces geconstateerd worden en in sommige gevallen blijkt pas in het allerlaatste stadium van de onderhandelingen dat de kosten en de randvoorwaarden van een acquisitie toch niet opwegen tegen de verwachte opbrengsten. Het is dan zeer moeilijk om dit proces toch nog te stoppen, maar nogmaals: wél noodzakelijk.

2.5 Onderdelen in de transactiefase

De transactiefase kan weer verder worden opgesplitst in een aantal onderdelen, zoals in de volgende figuur is weergegeven.

We zullen deze fasen bespreken in de navolgende hoofdstukken, waarbij de hoofdstukindeling een indicatie is voor de normale volgorde van de onderdelen in het acquisitieproces. In de praktijk zullen echter, afhankelijk van de omstandigheden, individuele onderdelen overgeslagen worden of in een andere volgorde uitgewerkt worden.

Het is van wezenlijk belang het koopproces effectief te beheersen. Het hiervoor genoemde aspect risicobeheersing betreft activiteiten die in vrijwel alle subfasen terugkomen en is daarom niet als een apart onderdeel in het proces opgenomen. Aan het einde van dit hoofdstuk zullen we nader op dit aspect ingaan.

Het eindproduct van de transactiefase is naast het koopcontract (‘sale-and-purchase agreement/share purchase agreement’ of ‘SPA’), waarin alle afspraken met betrekking tot de transactie zijn vastgelegd, ook een plan voor de gang van zaken na de acquisitie. De hier te bespreken subfasen dragen bij aan het verkrijgen van verdere kennis over het over te nemen bedrijf en deze kennis moet, uitgaande van de strategische doelstellingen, leiden tot een initieel post-acquisitieplan. Het belang en de diepgang van de subfasen zijn afhankelijk van de aard en de complexiteit van de transactie. Belangrijke factoren hierbij zijn vooral de grootte van de transactie, de wijze van structurering, de vraag of koper of verkoper beursgenoteerd is of onderdeel van een ander bedrijf en de bereidheid van de verkopers om mee te werken aan de transactie. Een bod op een divisie van een beursgenoteerde onderneming leidt tot een geheel ander proces dan een overname van een familiebedrijf in goede harmonie.

Ook de wijze waarop de verkoper zijn verkoopproces organiseert kan een belangrijke invloed hebben op het managen van het koopproces. In het afgelopen decennium hebben we ook in Nederland meer en meer gezien dat ondernemingen te koop worden aangeboden in de vorm van een veiling (‘controlled auction’). De details van een dergelijk proces komen in hoofdstuk 15 van dit boek aan de orde, maar in grote lijnen betekent een auction dat in concurrentie met diverse partijen en op basis van een strak, door de verkoper gedirigeerd proces, met een voorgeschreven tempo, met in elke fase slechts beperkte informatie, naar een bindende bieding wordt toegewerkt. Dit proces zien we alleen bij ondernemingen waar voldoende kandidaat-kopers voor zijn en heeft als voornaamste doel om verkopers de mogelijkheid te bieden de potentiële opbrengst te maximaliseren (er blijft namelijk vrij lang in het proces aanzienlijke concurrentie tussen bieders). Meestal wordt na een eerste selectie door verkopers en na ondertekening van een geheimhoudingsverklaring (‘non-disclosure agreement’ of ‘NDA’) een informatiememorandum (‘IM’) aan diverse potentiële kopers verstrekt. Vervolgens wordt een indicatief bod gedaan op basis van de informatie in het IM. Degenen die een voldoende interessant eerste bod neerleggen, mogen naar de tweede ronde, waarin toegang wordt verleend tot een zogeheten dataroom waar uitgebreidere en meer gedetailleerde informatie beschikbaar is. Tevens wordt in deze fase een presentatie door het management van de te verkopen onderneming gehouden en bestaat de mogelijkheid overleg te hebben met het management. Echter, in deze fase zal op lang niet alle vragen een (gedetailleerd) antwoord worden verstrekt. Vervolgens moet een tweede, bij voorkeur zo min mogelijk geclausuleerde, bieding worden gedaan. Op basis van deze biedingen wordt uiteindelijk een partij geselecteerd die daadwerkelijk kan gaan onderhandelen en toegang krijgt tot verdere informatie, maar de betreffende partij is op dat moment dus al in aanzienlijke mate gebonden.

2.6 Post-merger integration

Als de koop is gesloten en de overdracht of ‘closing’ afgerond, dient zo snel mogelijk een start gemaakt te worden met het realiseren van de initieel beoogde doelstellingen. Dat blijkt meestal niet eenvoudig; er is vaak zo veel energie en tijd gebruikt bij de overname, dat het post-acquisitieproces (‘post-merger integration’ – ‘PMI’) moeizaam op gang komt. Er is op verschillende gebieden follow-up nodig, bijvoorbeeld ten aanzien van acties die gedurende het acquisitieproces en het due diligence onderzoek zijn geïdentificeerd en die gericht zijn op risicobeheersing of bijvoorbeeld efficiencyvoordelen in verkoop, productie of inkoop. Ook de sociale aspecten in de post-acquisitiefase verdienen de nodige aandacht. Deze laatste fase is meer dan alleen de puntjes op de ‘i’ zetten, het gaat hier om het daadwerkelijk realiseren van de beoogde doelen. Al gedurende het acquisitietraject moet de post-acquisitiefase voorbereid worden. Als het werk in deze laatste fase niet nauwgezet wordt afgemaakt, is de kans alsnog aanwezig dat de overname geen waarde toevoegt, maar juist vernietigt voor de koper.

2.7 Samenwerking met adviseurs

Het koopproces, en vooral de transactiefase, is complex en vereist specifieke kennis waarover het management niet altijd beschikt. Toch moet het management ervoor zorgen dat men het koopproces van begin tot eind onder controle houdt. Inmiddels is duidelijk dat dat een ingewikkelde zaak kan zijn, temeer daar het proces zich niet volgens een vastomlijnd patroon voltrekt en men per definitie voor verrassingen komt te staan. Het management kan er daarom vrijwel nooit omheen om (externe) adviseurs in te schakelen.

De activiteiten die uitgevoerd dienen te worden gedurende het transactieproces bestrijken een zeer breed terrein en zijn soms zo specialistisch dat zelfs de meest ervaren organisaties bepaalde onderdelen niet zelf aankunnen en deze dienen uit te besteden. Goede externe adviseurs zijn prijzig en het is voor de potentiële koper dan ook verstandig om van tevoren de werkzaamheden die verricht moeten worden tot in detail te bespreken en de geschatte hoogte van de te betalen honoraria per adviseur vast te leggen. Over het algemeen spelen de adviseurs de volgende rollen in het proces:

•
Corporate-financeadviseurs of investment bankers kunnen betrokken zijn vanaf de zoekfase naar over te nemen ondernemingen. Deze partijen adviseren vervolgens over overnamestrategie en tactiek, waarderingsaspecten en financiering.

•
Accountants en due diligence experts spelen een belangrijke rol bij het gedetailleerde due diligence onderzoek van de overnamekandidaat en het waarderingsproces. In het due diligence proces zijn vaak ook belastingexperts, juristen en actuarissen betrokken.

•
Belastingadviseurs doen tevens het onderzoek naar de fiscale structuur en positie van de over te nemen onderneming. Verder zullen zij adviseren hoe de transactie het best fiscaal kan worden gestructureerd en welke verdere mogelijkheden ten aanzien van het verminderen van de belastingdruk eventueel bestaan na de acquisitie.

•
Advocaten zullen de juridische aspecten van de over te nemen onderneming en de transactie onderzoeken, betrokken zijn bij de onderhandelingen en de SPA opstellen.

•
Diverse andere adviseurs kunnen betrokken zijn: taxateurs voor het bepalen van de waarde van bepaalde vaste activa, milieudeskundigen om milieurisico’s in kaart te brengen, een actuaris voor een analyse van de pensioenverplichtingen en pr-adviseurs voor het informeren van belangrijke doelgroepen, zoals aandeelhouders, financiers, personeel, afnemers en leveranciers.

Om het koopproces in de gewenste richting te sturen, zonder onnodige en overbodige werkzaamheden en rekening houdend met de kosten, zal het management een zekere mate van bekendheid moeten hebben met de zaken die de diverse externe adviseurs naar voren brengen. Het management moet overzichtelijk houden hoe de diverse activiteiten onderling in elkaar grijpen en hoe deze de definitieve beoordeling van wat een goede transactie is, kunnen beïnvloeden. Het management zal de door adviseurs naar voren gebrachte punten goed moeten begrijpen om daar zijn voordeel mee te doen tijdens de onderhandelingen en om de geconstateerde risico’s op adequate wijze te adresseren.

2.8 Risicobeheersing

Bij het doen van een overname staat de inschatting van de mogelijkheden voorop, maar dit betekent niet dat risico’s veronachtzaamd kunnen worden. Risico’s kunnen liggen in de situatie dat zich na de overname gebeurtenissen voordoen die de transactie in een heel ander perspectief stellen. Maar het kan ook zijn dat na overname tegenvallers aan het licht komen die gedurende het koopproces gewoon niet zijn gesignaleerd.

Risicobeheersing moet op een aantal manieren plaatsvinden. Een goede voorbereiding van de transactie, zowel qua planning als het doen van het huiswerk tijdens de strategische analyse als in het due diligence proces (hoofdstuk 10), zijn essentieel. Daarnaast kan via de structurering van de transactie een bijdrage aan risicobeheersing worden geleverd (hoofdstuk 7) en ook de waardering/prijsbepaling biedt mogelijkheden om risico’s te kwantificeren en vervolgens in de prijs te verdisconteren (hoofdstuk 6). Het sluitstuk op het terrein van de risicobeheersing is het overnamecontract waarin garanties en vrijwaringen worden opgenomen. Hier gaan we verder op in in hoofdstuk 12.

3
De acquisitiestrategie

3.1 Redenen voor een fusie of overname

Bepaling van de acquisitiestrategie is de eerste, cruciale fase voorafgaand aan het koop- of verkoopproces (maar binnen de meeste grote ondernemingen in feite een continu proces, als onderdeel van de strategiebepaling voor de hele onderneming). De acquisitiestrategie vloeit voort uit de bredere strategische plannen die een onderneming maakt. Deze fase van strategische planning valt buiten het kader van dit boek, maar de overname zal in feite het gevolg zijn van de strategische doelstellingen. Zo kan het management op basis van zijn strategische plannen constateren dat het bedrijf een andere onderneming zou kunnen kopen als bijdrage aan het realiseren van zijn doelstellingen. Of juist dat aansluiting van de onderneming bij een grotere partner – dus verkoop – de beste strategische route is. Ook kan de conclusie zijn dat een deel van de onderneming niet voldoende tot zijn recht komt binnen de huidige groep. Een managementbuy-out (‘MBO’) kan dan een van de opties zijn, of wellicht een opsplitsing gevolgd door een beursnotering of verkoop aan een andere onderneming.

Naast een fusie of overname zijn diverse andere samenwerkingsvormen mogelijk die kunnen bijdragen aan het verwezenlijken van de strategische doelen van de onderneming. De beslissing om te acquireren is iets waar een bewuste keus voor gemaakt moet worden; een acquisitie is alleen zinvol als daardoor op een gecontroleerde en zo succesvol mogelijke wijze een bijdrage geleverd wordt aan zaken als versterking van de concurrentiepositie en verbetering van de winstgevendheid. En als er een strategische rationale is om tot acquireren over te gaan, dan alleen bij de juiste prijs.

De belangrijkste strategische redenen voor een samenwerking met een andere onderneming zijn te vatten onder de volgende categorieën:

• | het openen van nieuwe markten (geografisch of product);
• | het creëren van synergie, inclusief schaalvoordelen;
• | risicospreiding.

We hebben het hier over beweegredenen voor strategische kopers; partijen die om strategische reden een onderneming acquireren als tegenhanger van private-equitypartijen; partijen die ondernemingen acquireren met het oog op een rendabele verkoop in een paar jaar tijd. Private equity komt in het volgende hoofdstuk aan bod.

Daarnaast zien we in de praktijk ook niet-strategische redenen voor een overname. Ondernemingen die acquireren om te voorkomen dat ze zelf geacquireerd worden (‘eten of gegeten worden’), het verhullen van mismanagement binnen de onderneming of persoonlijke motieven van een (overmoedig) management, dat graag aan het roer staat van een zo groot mogelijke onderneming.

Als reden voor een verkoop kan toegevoegd worden dat een divisie niet meer tot de strategische kern van een onderneming hoort. Voor de ondernemer kunnen persoonlijke redenen als leeftijd (in combinatie met een gebrek aan opvolging in het bedrijf) een reden tot verkoop zijn. Verstoring van de (familie)verhouding tussen aandeelhouders, al dan niet in combinatie met financiële problemen, resulteert uiteindelijk vaak in verkoop. Volledige verkoop is in dat geval de meest drastische oplossing, maar ook tussenvormen zijn mogelijk. Een beursnotering en verhandeling van (een gedeelte van) het aandelenkapitaal of het toelaten van een minderheidsaandeelhouder kan hetzelfde effect hebben zonder dat direct de controle over de onderneming opgegeven wordt.

Het openen van nieuwe markten

Het betreden van een nieuwe markt, in termen van geografie of nieuwe producten, kan een reden zijn om een alliantie aan te gaan of te acquireren. Dit kan soms een reactie zijn op veranderingen in regelgeving waardoor bepaalde bedrijfscombinaties die voorheen niet toegestaan waren, nu wel weer kunnen (denk bijvoorbeeld aan sterker gereguleerde industrieën als de farmacie of financiële instellingen). Het zelf ontwikkelen van een product of het zelf opbouwen van kritische massa in een land waar de onderneming nog niet aanwezig is, is een mogelijkheid. Vaak echter heeft het management een voorkeur voor snel handelen om de concurrentie voor te zijn en wordt daarom gekozen voor een bepaalde vorm van samenwerking.

Het creëren van synergie

Synergie (het 2 + 2 = 5-effect), inclusief schaalvoordelen en het creëren van deficiënties, is een belangrijke reden voor samenwerkingsverbanden. Synergie is de additionele waarde die kan worden gecreëerd door de combinatie van twee of meer bedrijven. Synergievoordelen houden verband met de strategische motieven van een transactie. Wat maakt het dat een bepaald bedrijf een goede aanvulling is op de activiteiten van een koper? En waarom is dit bedrijf voor een bepaalde koper meer waard dan voor een ander?

In de volgende tabel is een overzicht van verschillende synergievoordelen opgenomen. Synergievoordelen zijn allereerst op te delen in operationele synergievoordelen en financiële synergievoordelen. Operationele synergievoordelen zijn vaak het belangrijkst en resulteren in hogere operationele kasstromen door hogere winstmarges, een efficiëntere benutting van kapitaal of een hogere groei van opbrengsten. Operationele synergievoordelen zijn voorts op te delen in kosten- en opbrengstensynergievoordelen. Financiële synergievoordelen zijn over het algemeen van secundair belang en hebben onder meer betrekking op lagere financieringskosten door een lagere risicoperceptie bij financiers of fiscale optimalisaties.

Binnen de operationele synergievoordelen zijn de kostensynergievoordelen bij de meeste transacties het meest voor de hand liggend. Bij het samengaan van veel bedrijven zijn al snel bepaalde kostenreducties mogelijk door de combinatie van overlappende competenties en werkzaamheden. Afhankelijk van het type transactie of de sector waarin deze plaatsvindt, is het daarnaast mogelijk om verdere optimalisaties en efficiencyvoordelen te realiseren door de integratie van processen en verschillende functionele capaciteiten. In sectoren waarin de kostprijs van inkopen een groot deel van de totale kosten omvat, is het samengaan van bedrijven in grote mate gedreven door een grotere inkoopkracht, hetgeen vaak leidt tot lagere inkoopprijzen. De supermarktbranche is hiervan een goed voorbeeld.

Opbrengstensynergievoordelen ontstaan bijvoorbeeld door verwachte kruisverkopen (‘cross-selling’), waarbij een product van het ene bedrijf kan worden afgezet in een markt waarin het andere bedrijf reeds een bestaand distributiekanaal heeft. Dit is een veelvoorkomend strategisch motief in de farmaciesector, waarbij de grote farmaciebedrijven kleinere producenten van geneesmiddelen met een mogelijk zeer succesvol medicijn in de pijplijn overnemen. De grotere farmaciebedrijven zijn bij uitstek in staat om dit product af te zetten in markten waarbij gebruik kan worden gemaakt van hun bestaande verkoop- en distributienetwerken. Mogelijke opbrengstensynergievoordelen dienen in de evaluatie van overnames met veel voorzichtigheid te worden meegenomen. De geschiedenis heeft uitgewezen dat de realisatie van opbrengstensynergie in de praktijk vaak erg lastig blijkt. Dit is grotendeels het gevolg van de marktwerking, waarbij concurrenten bij het mogelijk verlies aan marktaandeel prijzen verlagen om hun marktaandeel te behouden en bestaande cliëntrelaties als gevolg van een fusie kunnen worden verstoord. Tevens zullen mededingingsautoriteiten de verhoging van prijzen als gevolg van vermindering van concurrentie in grote mate trachten te beperken.

De te realiseren synergievoordelen verschillen enorm per transactie en de sector waarin deze plaatsvinden. In het volgende overzicht is uiteengezet wat de belangrijkste synergievoordelen waren bij de overname van Grolsch door SABMiller in 2008 enerzijds en de overname van ICI door AkzoNobel in 2008 anderzijds. De overname van Grolsch door SABMiller werd grotendeels gedreven door opbrengstensynergie door de verkoop van het Grolsch-merk via SABMillers bestaande distributienetwerken in Afrika en Amerika. De overname van ICI door AkzoNobel werd, naast de juiste strategische fit in termen van product-marktcombinaties, qua synergie vrijwel volledig gedreven door verwachte margeverbeteringen door kostenbesparingen.

Overigens kan synergie ook voor een verkoop een belangrijk argument zijn, als eigenaren van een bedrijf zich realiseren dat de onderneming in kwestie om strategische redenen voor andere eigenaren een grote waarde heeft en deze ook bereid zijn de bijbehorende prijs te betalen. In de praktijk worden de synergievoordelen en schaalvoordelen nogal eens te rooskleurig ingeschat, wat tot nare constateringen achteraf kan leiden. En groot is niet altijd beautiful; een grotere organisatie kan leiden tot beheersproblemen, die op hun beurt weer verminderde flexibiliteit en alertheid teweegbrengen.

Risicospreiding

In situaties waar risico’s voor een bepaalde partij te groot worden, zien we nogal eens dat naar samenwerkingsvormen wordt gezocht waarbij het risico met een of meerdere partijen wordt gedeeld. Goede voorbeelden zijn gezamenlijke research- en developmentondernemingen bijvoorbeeld in de autobranche of farmacie, of bouwconsortia bij zeer omvangrijke projecten.

Overname en alternatieve alliantiemogelijkheden

Als het management van de onderneming heeft geconstateerd dat bepaalde strategische doelen het best middels het aangaan van een alliantie gerealiseerd kunnen worden, dan is vraag twee op welke wijze de alliantie het best vormgegeven kan worden. Voordat deze afweging gemaakt wordt, moet niet vergeten worden dat goed denkbaar is dat een onderneming bepaalde doelstellingen op eigen kracht realiseert, middels organische groei. Dit betekent investeren in marktonderzoek, research en development, productiecapaciteit, training van personeel, marketing en distributie. De voordelen zijn evident. Alles kan gebeuren op de wijze zoals men die intern gewend is, zonder allerlei complicaties door verhoudingen met derden. Een en ander gaat in een wat geleidelijker tempo, zonder dat direct de financiële gezondheid van het bedrijf op het spel staat. Het overzicht op de nieuwe activiteiten blijft behouden, de onrust binnen het bedrijf blijft beperkt en de uitstraling en het imago van de onderneming worden niet aangetast door overname van of samenwerking met andere ondernemingen. De nadelen zijn in sommige situaties even duidelijk. Als snel gereageerd moet worden op wijzigingen in de concurrentieverhoudingen, duurt investeren op eigen kracht te lang. En een consequentie is dat de capaciteit in de branche toeneemt, waardoor de concurrentie toe kan nemen. Niettemin is organische groei in bepaalde situaties een veel betere strategie dan acquisitie. Maar omdat het ogenschijnlijk minder dynamisch is dan een acquisitiestrategie, krijgt dit alternatief niet altijd de aandacht die het verdient.

Mocht de onderneming kiezen voor samenwerken, dan kan aan de verschillende vormen gedacht worden (die samen een continuüm vormen van sterke tot een minder sterke vorm van samenwerking):

• | acquisitie;
• | meerderheidsbelang;
• | minderheidsbelang;
• | joint ventures;
• | samenwerkingsovereenkomsten zonder gecombineerd aandeelhouderschap.

Hierna zullen we hier verder op ingaan. Voor alle strategieën geldt uiteraard dat de venture zowel als permanente oplossing bedoeld kan zijn als alleen voor een bepaalde periode.

Acquisitie

Het belangrijkste voordeel van een algehele acquisitie (dus overname van alle aandelen of alle activa) ligt in de snelheid waarmee bepaalde doelstellingen gerealiseerd kunnen worden. Groei of penetratie in een bepaald marktsegment bijvoorbeeld is in één keer gerealiseerd bij overname van de juiste onderneming. Bovendien is het risico van het betreden van nieuwe markten of marktsegmenten verminderd, doordat met de onderneming een – hopelijk – competent managementteam meekomt, dat de betreffende markt goed kent. Ook in termen van arbeidsmotivatie en imago kunnen voor een onderneming voordelen verbonden zijn aan een acquisitiestrategie. Mensen werken graag voor een dynamische onderneming, en succesvolle acquisities kunnen een belangrijke bijdrage leveren aan de bevrediging die men in het werk heeft en aan de groei- en carrièremogelijkheden die het bedrijf biedt, zeker op managementniveau.

Echter, snelle realisatie van doelstellingen heeft haar prijs, zeker als de overnamekandidaat gewild en winstgevend is. De prijs kan een flinke aanslag op de financiële positie van de koper betekenen en de bijbehorende financiering kan een molensteen worden, met name als de acquisitie niet aan de verwachtingen voldoet. De ogenschijnlijke zekerheid die een ervaren managementteam biedt, slaat dan om in het risico van een grote financiële strop. Daarnaast heeft een acquisitie in principe een permanent karakter, wat de flexibiliteit van handelen van de koper beperkt en de complexiteit van zijn organisatie doet toenemen. Verder leidt een acquisitie ontegenzeglijk tot veel onrust in een bedrijf. Zowel koper als verkoper zijn intensief met allerlei interne zaken bezig en het risico is groot dat de marktontwikkelingen en de cliënten verwaarloosd worden, zowel voor de targetonderneming als voor de overnemende partij. En wat voor de een qua arbeidsmotivatie en carrièremogelijkheden een uitdaging is, ervaart de ander als een bedreiging. Er ontstaat dus ook onrust in de personele sfeer.

Meerderheidsbelang

Een meerderheidsbelang is in essentie hetzelfde als een volledige overname, althans als daadwerkelijk de controle over de onderneming overgenomen wordt. Vaak is dit het geval bij overname van meer dan 50 procent van de aandelen (dit laatste is bij beursgenoteerde ondernemingen, met name in Nederland, niet altijd het geval vanwege aanwezige beschermingsconstructies). Soms is een volledige overname niet nodig om de acquisitiedoelstellingen te realiseren en kan het uit financieel oogpunt aantrekkelijk zijn slechts een controlerend belang te nemen. In andere gevallen is het meerderheidsbelang een tussenstap naar een volledige overname, wanneer bijvoorbeeld om financiële of andere redenen de eigenaren van de gekochte onderneming hun belang in tranches willen afstoten.

Minderheidsbelang

Het kopen van een minderheidsbelang zien we nogal eens in situaties waar volledige overname niet mogelijk is omdat de verkoper of (nog) niet alle verkopers dat willen. Een minderheidsbelang, al dan niet met een optie op meer aandelen, kan dan dienen als startpunt voor een volledige overname. De partijen kunnen aan elkaar wennen en de koper kan zich verdiepen in het reilen en zeilen van de onderneming. Ook kan een minderheidsbelang soms voldoende zijn om bepaalde doelstellingen te realiseren, zoals het zich verzekeren van bepaalde leveranties of het veiligstellen van een bepaalde afzet.

Bij het nemen van een belang (zowel minderheids- als meerderheidsbelangen) in een beursgenoteerde onderneming, dient men zich te realiseren dat sinds oktober 2007 de verplichting bestaat een openbaar bod te doen op de resterende aandelen (en met medewerking van de vennootschap uitgegeven certificaten van aandelen, oftewel ‘bewilligde certificaten’) zodra overwegende zeggenschap verkregen wordt (zie verder hoofdstuk 9).

Joint venture

In situaties waar financiële risico’s voor een bepaalde partij te groot worden, zien we nogal eens dat naar samenwerkingsvormen wordt gezocht waarbij het risico met één of meerdere partijen wordt gedeeld. Denk aan gezamenlijke research- en developmentondernemingen in de autobranche, of bouwconsortia bij zeer omvangrijke projecten. Vaak wordt dit soort samenwerkingsovereenkomsten in de vorm van een joint venture gegoten. Hierbij brengen de partijen bepaalde activiteiten samen in een onderneming waarin zij ook participeren. Dit gezamenlijk aandeelhouderschap is karakteristiek voor een joint venture en tevens een van de grootste bronnen van problemen bij deze vorm van samenwerking. Voordeel van de joint venture is dat dit een zeer flexibel instrument is, maar een nadeel is dat het management gecompliceerd en traag kan zijn door de soms tegenstrijdige belangen van de betrokken partijen (waarbij de complexiteit toeneemt naarmate meer partijen aandeelhouder zijn in de joint venture). Hierdoor zijn joint ventures ook vaak instabiel; ze worden dan ook frequent na enige tijd opgebroken.

Samenwerkingsovereenkomsten

Samenwerkingsovereenkomsten zonder gecombineerd aandeelhouderschap hebben veel overeenkomsten met joint ventures en kunnen vaak ook een mogelijkheid zijn om de gestelde doelstellingen te realiseren. De banden zijn echter losser, wat eerder leidt tot het opzeggen van de overeenkomst als de belangen van de partners met elkaar in strijd komen. Wel hebben dergelijke samenwerkingsovereenkomsten het voordeel dat de partijen niet direct bij elkaar ‘te biecht’ moeten gaan. Goede voorbeelden zijn licentie- of franchiseovereenkomsten of eenvoudigweg loonproductie bij beschikbare overcapaciteit.

3.2 De acquisitiestrategie

De vraag die het management na het vaststellen van de strategie voor de onderneming moet stellen, is of samenwerking noodzakelijk is of dat de doelen het best middels organische groei kunnen worden gerealiseerd. Vervolgvraag zou zijn welke wijze van samenwerking het meest optimaal is. Op het moment dat bepaald is dat de strategische doelen van de onderneming het beste gerealiseerd kunnen worden middels een acquisitie, dient men vorm te geven aan de acquisitiestrategie. In de praktijk blijkt dit nog wel eens anders te lopen en worden overnames soms impulsief of op intuïtie gedaan.

De acquisitiestrategie dient het raamwerk voor het acquisitieproces te bieden. Ze behelst de gestructureerde zoektocht en het op gestructureerde en consistente wijze monitoren van potentiële overnamekandidaten op basis van een acquisitieprofiel en de randvoorwaarden in het acquisitieproces.

Het acquisitieprofiel

Het acquisitieprofiel is een profiel van het soort onderneming dat het management wenst over te nemen, inclusief de criteria die gebruikt zullen worden bij de doorlichting van de potentiële kandidaten. Behalve een indicatie van de omvang van de transactie, de locatie en het soort bedrijf (producten en/of diensten), kunnen deze criteria tevens betrekking hebben op operationele winstgevendheid, de financiële positie (de mate waarin de onderneming gefinancierd is met vreemd vermogen), de aan- of afwezigheid van een geschikt managementteam, de mogelijkheid van integratie met de huidige activiteiten en risico’s daarvan, tekenen van onderwaardering, fiscale status (compensabele verliezen?), groeiperspectieven, bedrijfscultuur en -imago en werkgelegenheidsaspecten. Door een dergelijk vastgelegd profiel kan de taak van het zoeken naar mogelijke kandidaten efficiënt gedelegeerd en uitgevoerd worden, al dan niet in samenwerking met een externe adviseur. Het kan er tevens voor zorgen dat men de strategische redenen voor de overname niet uit het oog verliest. Niettemin moet bedacht worden dat de perfecte kandidaat slechts in weinig gevallen bestaat. Het acquisitieprofiel zal zodoende ook als uitgangspunt dienen om de voor- en nadelen van potentiële targets tegen elkaar af te wegen.

Voor ondernemingen die willen blijven groeien door middel van overnames, is het evalueren van potentiële acquisitiekandidaten een continu proces. Doordat marktomstandigheden, relatieve concurrentieposities en individuele prestaties van ondernemingen blijven veranderen, zal de evaluatie van mogelijke acquisitiekandidaten periodiek herhaald dienen te worden. Tevens is het mogelijk dat de strategie van de onderneming, evenals het daarmee samenhangende acquisitieprofiel én acquisitiecriteria, in de tijd verandert.

Pradatorius is actief in retailverkoop van outdoorartikelen als tenten, rugzakken, kleding en schoenen van diverse vooraanstaande merken. De onderneming heeft 32 winkels in België, 14 in Nederland en 2 in Luxemburg. De aandelen van de onderneming waren jarenlang volledig in handen van de oprichter, maar zijn een paar jaar geleden overgenomen door het management met behulp van de private-equityinvesteerder HCP. In 2009 had de onderneming een omzet van 74,8 miljoen euro en een operationeel resultaat (EBITDA) van 13,3 miljoen euro. De juridische structuur ziet er als volgt uit:

HCP’s inschatting is dat een aanzienlijke consolidatie mogelijk is in de markt voor outdoorretail en beoogt met de buy-out van de onderneming een buy-and-buildstrategie. Doel is een sterke vergroting van het marktaandeel van de onderneming in de markt voor outdoorartikelen in de Benelux en tevens penetratie van de markt in enkele omringende landen. Deze doelstelling wil HCP bereiken door het openen van nieuwe winkels, maar voornamelijk door het overnemen van andere partijen. Om de groei via acquisitie te realiseren, hebben HCP en Pradatorius een corporate-financeadviseur aangetrokken om te assisteren bij het tot stand brengen van de gewenste acquisities.

4
Van acquisitiestrategie naar kandidaat

4.1 Het concretiseren van de acquisitiestrategie

Het afronden van de acquisitiestrategie brengt ons in de tweede fase van het acquisitieproces (maar, zoals eerder aangegeven: in de praktijk lopen deze fasen natuurlijk geleidelijk in elkaar over). De strategiebepaling is afgerond, management heeft besloten dat acquisities bij kunnen dragen aan de realisatie van bepaalde strategische doelstellingen van de onderneming en het acquisitieprofiel is vastgelegd. De onderneming kan overgaan tot de daadwerkelijke zoektocht naar ondernemingen die passen binnen het opgestelde profiel. Elementen in de tweede fase van het acquisitieproces zijn het uitvoeren van de zoektocht, het samenstellen van het acquisitieteam en het maken van een draaiboek.

Voor een managementteam dat een buy-out overweegt (al dan niet met behulp van een private-equitypartij), is de kandidaat per definitie duidelijk. De volgende stap is om de eigenaren te benaderen en te zien of er zaken gedaan kunnen worden. Maar ook voor andere potentiële kopers zullen de gemaakte keuzes duidelijk richting geven aan de uitvoering. En dit geldt ook voor verkopers; de gemaakte analyse van de onderneming, de markten en de concurrenten zou duidelijk gemaakt moeten hebben wie eventueel geïnteresseerd zouden zijn de onderneming te kopen en om welke redenen.

Er zijn in essentie twee benaderingen om een onderneming te vinden die past binnen het acquisitieprofiel en waarvan de eigenaren bereid zijn tot verkoop. Men kan zoeken bij de ondernemingen waarvan bekend is dat deze te koop zijn en onderzoeken of die voldoen aan het acquisitieprofiel, via een intermediair. Het alternatief is om zelf op zoek te gaan naar een onderneming die voldoet aan het acquisitieprofiel en vervolgens te onderzoeken of de eigenaren bereid zijn tot verkoop.

Via de intermediair

Bij de eerste optie is het startpunt het benaderen van een tussenpersoon zoals een corporate-financeadviseur of andere organisaties, zoals accountants- en advieskantoren, banken, advocaten en organisatieadviseurs die informatie bijhouden over ondernemingen die te koop zijn. Deze informatie is in eerste instantie over het algemeen vertrouwelijk, maar zal toegankelijk gemaakt worden voor geïnteresseerden (op basis van geheimhouding).

Het gebruik van een intermediair kent als voordeel dat het een makkelijke en snelle manier is om toegang te krijgen tot ondernemingen waarvan vaststaat dat deze te koop zijn. Recente en gedetailleerde informatie over de onderneming is meestal direct beschikbaar. Dit maakt de vergelijking met het vastgestelde acquisitieprofiel relatief eenvoudig en er kan snel geschakeld worden.

Een corporate-financeadviseur of andere fusiebemiddelaar ontvangt meestal een commissie, bijvoorbeeld in de vorm van een percentage van de koopprijs als de transactie tot stand komt (‘success fee’). De adviseur heeft hierdoor mogelijk enig belang eventuele problemen tussen de overnemende partij en haar cliënt onder te belichten, maar doorgaans zullen dergelijke zaken in het due diligence onderzoek aan het licht komen.

Via een tussenpersoon is het meestal alleen mogelijk om ondernemingen te vinden die actief te koop worden aangeboden. Het is weliswaar veel moeilijker, maar vaak ook succesvoller, om juist die ondernemingen te vinden die niet actief worden aangeboden, maar die wel het best aan het acquisitieprofiel voldoen en voor de juiste prijs te koop blijken te zijn.

Een ander punt betreft de exclusiviteit van de overnameonderhandelingen. Zeker wanneer de voor de verkoper opererende tussenpersoon een professionele instelling is, volledig gespecialiseerd in koop- en verkooptransacties, is het zeer waarschijnlijk dat de betreffende onderneming aan meer gegadigden tegelijk wordt aangeboden. Het spreekt voor zich dat dit een prijsopdrijvend effect kan hebben.

Eigen onderzoek

Eigen onderzoek door de onderneming kost meer tijd en moeite dan de hiervoor beschreven benadering. De onderneming zal zelf een lijst met potentiële kandidaten samenstellen (een zogeheten ‘longlist’), deze toetsen aan het acquisitieprofiel en vervolgens vaststellen of een transactie tegen een redelijke prijs haalbaar lijkt. Veelal zal hierbij ook externe hulp nodig blijken. Er zijn een aantal aspecten die mogelijkerwijs opwegen tegen het relatief forse tijdsbeslag dat het onderzoek vereist. Op grond van deze aspecten zal een onderneming met een goed doordachte acquisitiestrategie beide zoekwijzen gebruiken:

•
Alleen via eigen onderzoek kunnen kopers er zeker van zijn dat ze de best mogelijke transactie doen. Veel eigenaren van ondernemingen die met een goed aanbod wellicht tot verkoop overgehaald zouden kunnen worden, peinzen er niet over om hun bedrijf via een intermediair te koop aan te bieden. Ook voor ondernemingen die aan de beurs genoteerd staan, zal dit gelden.

•
Sommige ondernemers denken helemaal niet over verkoop na, tenzij ze hierover benaderd worden.

•
Veel van de voor eigen onderzoek benodigde informatie is meestal al binnen het bedrijf bekend als het gaat om een onderneming in dezelfde bedrijfstak.

•
Een diepgaande bedrijfstakanalyse omvat alle ondernemingen die in de branche actief zijn en geeft uiterst nuttige informatie over de rivaliteit in die branche. Deze informatie is heel nuttig bij het evalueren van eventuele overnamekandidaten, inclusief diegenen die via intermediairs aangeboden worden en ook voor het managementproces na completering van de acquisitie.

In eerste instantie zal de koper een longlist met mogelijke kandidaten samenstellen, die voldoen aan de meest direct vast te stellen basiscriteria van het acquisitieprofiel, of in ieder geval voor een aanzienlijk deel daarvan. Het kan bijvoorbeeld relatief eenvoudig zijn om een complete lijst samen te stellen van ondernemingen die voldoen aan het criterium van de bedrijfstak en de geografische criteria. Een dergelijke lijst kan gemaakt worden aan de hand van informatie die beschikbaar is op het internet, via openbare en betaalde databases (waarvan enkele weergegeven zijn in volgende tabel), de pers, marktstudies, overzichten van de Kamer van Koophandel en vaktechnische publicaties.

Voor de kandidaten die voldoen, kan een beperkt vooronderzoek worden uitgevoerd. Het vooronderzoek is relatief beknopt en kort, en gericht op het verzamelen van informatie op operationeel en financieel gebied van de target. Hierbij vormt de potentiële koper zich een beter beeld van de target, de bedrijfstak waarvan de onderneming deel uitmaakt en de redenen waarom de onderneming voor overname in aanmerking komt. Cruciaal in deze fase zijn een goede inschatting van de concurrentiepositie, de kansen en bedreigingen waar de onderneming mee geconfronteerd wordt en hoe het management hiermee omgaat. In veel gevallen zal een blik in de keuken van de onderneming in de eerste fase van een overnameonderzoek nog niet mogelijk zijn. Deelname in het onderzoeksteam door specialisten van de overnemende partij is in deze fase vaak handig en efficiënt vanwege de aanwezige kennis van markten, diensten, producten en productiemethoden.

Startpunt van het vooronderzoek is publiek beschikbare informatie over de overnamekandidaat en de markt waarin hij opereert, zoals brancheonderzoeken, vakbladen, jaarrekeningen en perspublicaties. Veel van deze informatie kan op relatief eenvoudige wijze worden opgevraagd bij professionele databanken, via internet, via publieke registers van de Kamer van Koophandel et cetera. In sommige gevallen verstrekt de verkoper bij wijze van voorbereiding aan de potentiële kopers een geordend informatiememorandum op basis waarvan de koper zich een eerste beeld kan vormen over relevante aspecten van de onderneming en de bedrijfstak.

Uit het vooronderzoek zou kunnen blijken dat de over te nemen onderneming toch niet voldoet aan het opgestelde acquisitieprofiel, dat de onderneming opereert op een markt met slechte vooruitzichten op lange termijn of dat de onderneming operationeel al zo efficiënt werkt dat het vrijwel onmogelijk zal zijn in de toekomst synergie of hogere winsten te behalen dan welke nu reeds ten grondslag liggen aan de vraagprijs. Het vooronderzoek dient ook eventuele fundamentele problemen bloot te leggen die de koper kunnen doen besluiten zich terug te trekken.

Het specifieke en beperkte karakter van het vooronderzoek moet niet uit het oog worden verloren. In sommige gevallen lukt het niet de informatie te verzamelen die nodig is voor een goede beoordeling van de overnamekandidaat. Dit kan het gevolg zijn van een gebrekkige communicatie, onzorgvuldige planning of gebrek aan coördinatie tussen potentiële koper en adviseurs inzake te verrichten werkzaamheden en verantwoordelijkheden. Het gevaar bestaat dat meer gelet wordt op de kwantiteit van de informatie dan op de kwaliteit daarvan, zodat de relevante feiten verloren raken in de massaliteit van de aangeleverde gegevens.

Het internet is een zeer waardevolle bron om op zeer eenvoudige wijze informatie over potentiële overnamekandidaten te verkrijgen. Niet alleen om overnamekandidaten te identificeren, maar ook om informatie over specifieke partijen te vergaren. Vele ondernemingen verschaffen op hun websites achtergrond over de historie, structuur en activiteiten van de onderneming, en in toenemende mate zijn de jaarrekeningen van de onderneming direct via het internet te verkrijgen.

De jaarrekening van de target is een andere voor de hand liggende informatiebron. Indien de kandidaat beursgenoteerd is, zal het verkrijgen van een jaarrekening geen probleem vormen. Het laatste jaarverslag met eventuele halfjaarcijfers is meestal bij de onderneming zelf te verkrijgen. Kerncijfers en trends van de meeste grote ondernemingen zijn meestal ook vermeld in publicaties van banken (veelal research/brokerrapporten). Het verkrijgen van een jaarrekening van een niet-beursgenoteerde onderneming of van een dochteronderneming van een groter concern kan echter een probleem opleveren. Bepaalde financiële informatie van alle nv’s en bv’s is in principe gedeponeerd bij de Kamer van Koophandel, en is daar tegen een kleine vergoeding te verkrijgen. Gezien de vrij ruime wettelijke deponeringstermijnen is deze informatie veelal niet recent. Een andere hindernis is het feit dat naarmate de onderneming kleiner is, de hoeveelheid informatie die gepubliceerd moet worden afneemt. Soms kan de website van de onderneming uitkomst bieden.

Het wordt moeilijker als de kandidaat onderdeel is van een groter concern. De wet kent in deze gevallen onder bepaalde voorwaarden een aantal vrijstellingen van de publicatieplicht. Zo is het mogelijk om een gehele vrijstelling van publicatie te verkrijgen voor een bv wanneer aan bepaalde voorwaarden wordt voldaan, waaronder een garantstelling door de vennootschap in wiens jaarrekening die van de vennootschap wordt geconsolideerd (bijvoorbeeld de moedermaatschappij). Deze garantstelling wordt ook wel een ‘403-verklaring’ genoemd. Ook kan het voorkomen dat door een tussenholding, die niet de uiteindelijke houdstermaatschappij van de groep is, geen geconsolideerde jaarrekening wordt gepubliceerd. In plaats daarvan kan de geconsolideerde groepsjaarrekening van het concern gedeponeerd zijn. Zo hoeft dus vrijwel geen informatie over de dochterondernemingen van deze tussenholding gepubliceerd te worden.

Als de kandidaat geen zelfstandige rechtspersoon is maar een onderdeel van een groter concern, zal dus meestal geen financiële informatie beschikbaar zijn. Een laatste mogelijkheid is dan de jaarrekening of de website van het concern te onderzoeken om te zien of daar wellicht een aantal kerncijfers van de onderdelen wordt toegelicht.

Financiële informatie over niet-publicatieplichtige kandidaten, zoals de meeste eenmanszaken en maatschappen, zal vrijwel niet via publieke bronnen te verkrijgen zijn en dus pas beschikbaar zijn na een eerste contact met de eigenaren. Als het een maatschappelijk belangrijke onderneming betreft, kan gezocht worden in kranten, magazines of beleggersbladen. Het Financieele Dagblad en diverse landelijke en regionale dagbladen bieden databases, hetgeen het gericht zoeken van informatie in belangrijke mate vereenvoudigt.

Een andere mogelijke informatiebron is het promotiemateriaal van de kandidaat. De website, advertenties, verkoop- en productbrochures, prijslijsten en seminars voor cliënten kunnen waardevolle informatie verschaffen over de concurrentiepositie, het bedrijfsimago, de belangrijkste verkooppunten en eventueel de kwaliteit van het management en het personeel.

Personen die een zakelijk contact hebben met het betreffende bedrijf zijn ook een potentiële informatiebron. Als de overnemende onderneming een leverancier of cliënt is van de overnamekandidaat, geeft dit een belangrijk startpunt. Het is vaak ook interessant om na te gaan of medewerkers van de overnemende onderneming toevallig werkervaring hebben gehad bij de overnamekandidaat en ook brancheorganisaties kunnen soms interessante informatie verstrekken.

4.2 Is er kans van slagen?

Nadat vastgesteld is dat de kandidaat (in voldoende mate) voldoet aan het acquisitieprofiel, dient bepaald te worden of de aandeelhouders tot een transactie bereid zijn (voor zover niet reeds bekend via de intermediair). Het benaderen van de potentiële verkopers vereist, afhankelijk van de situatie, enige tot grote behoedzaamheid. De koper dient te voorkomen dat het eerste contact met verkopers niet op het juiste niveau, dat wil zeggen het niveau met de feitelijke beslissingsmacht, wordt gestart. Dat kan in voorkomend geval leiden tot een voortijdig stranden van de plannen. Voorts hoeft het niet altijd opportuun te zijn om direct open kaart te spelen. Denk bijvoorbeeld aan een MBO, waarbij het management vreest dat zijn loyaliteit jegens de aandeelhouders ter discussie gesteld wordt wanneer het zijn wens om de onderneming over te nemen kenbaar maakt. In dat geval kan het raadzaam zijn om een adviseur het eerste contact te laten leggen. Als derde punt van aandacht zijn er de juridische consequenties die verbonden zijn aan het benaderen van de verkopers en het doen van uitspraken over de plannen (al dan niet met de opzet zich te binden). In hoofdstuk 8 wordt dieper ingegaan op dit aspect en andere aandachtspunten bij het eerste contact met de verkopers.

Zelfs als het contact met een ‘perfecte’ kandidaat gelegd is, en deze blijkt voor een redelijke prijs te koop te zijn, dan is het nog niet verstandig direct het beladen en kostbare koopproces met volle kracht in te zetten. Een moment van tussentijdse bezinning met enige belangrijke tussenstappen kan veel voordelen bieden.

• | Probeer ontmoetingen te regelen met de verkopers en belangrijke managementteamleden en onderzoek de kans dat men gedurende en na de acquisitie op één lijn zit.
• | Stel een soort raamwerk voor de structuur en het tijdsverloop van de transactie op, waarin alle partijen zich kunnen vinden, als basis voor verdere onderhandelingen.
• | Maak een ruwe financiële analyse van de acquisitie om vast te stellen of het allemaal wel de moeite waard is en of het financieel op te brengen is.