BENJAMIN GRAHAM

De intelligente belegger

De klassieker over de slimste beleggingsstrategie

Uitgeverij Business Contact

Amsterdam/Antwerpen

Deze klassieker uit 1949 wordt zelfs na ruim 65 jaar nog steeds geprezen als de bijbel die iedere belegger gelezen moet hebben. Grahams filosofie heeft zich door de jaren heen keer op keer bewezen – hij behoedt beleggers voor kostbare fouten en leert ze een succesvolle langetermijnstrategie te ontwikkelen.
Omdat Graham niet vertelt wélke aandelen je zou moeten kopen, maar juist een effectieve manier van denken en handelen aanleert, is het boek nog steeds verbazingwekkend actueel. De intelligente belegger is in de loop der jaren in talloze talen vertaald en sinds verschijnen zijn er wereldwijd meer dan 1 miljoen exemplaren verkocht. Niet voor niets door Warren Buffett uitgeroepen tot verreweg het beste boek over beleggen dat ooit is geschreven.

‘Als u in uw hele leven maar één boek over beleggen kunt lezen, lees dan dit boek.’ – Fortune

Voor E.M.G.

en de talloze vrienden die me hielpen met dit boek

© 1949 Benjamin Graham

© 2015 Nederlandse vertaling Uitgeverij Business Contact

Vertaling Robert Neugarten

Oorspronkelijke titel The Intelligent Investor

Oorspronkelijke uitgever HarperCollins

Omslagontwerp Studio Pankra

E-book: 358atwork, Almere

ISBN 978 90 470 0820 0

D/2015/0108/547

NUR 794

Dit e-book werd gemaakt op basis van de eerste druk, 2015, ISBN 978 90 470 0817 0.

Uitgeverij Business Contact maakt deel uit van Uitgeverij Atlas Contact

www.businesscontact.nl

Ondanks wisselende kansen en ondanks lotswisselingen vervolgen we onze weg.

– De Aeneis

Inleiding: wat dit boek hoopt te bewerkstelligen

Dit boek wil in voor leken begrijpelijke termen dienen als gids bij het kiezen van een beleggingsstrategie. Een deel van het in dit boek opgenomen materiaal is al eerder gepubliceerd in een groter werk – Security Analysis van Benjamin Graham en David L. Dodd – dat hoofdzakelijk bedoeld was voor professionele analisten en gevorderden. In dit boek zal relatief weinig worden gesproken over de analyse van effecten. We zullen vooral kijken naar de principes achter beleggen en de houding van beleggers.

De voorgestelde strategieën zijn gebaseerd op onze ervaringen. Al vijfendertig jaar volgen wij de effectenmarkten op de voet en we hebben er actief in geparticipeerd. In die periode zijn de concepten achter een degelijke vorm van beleggen aan talloze veranderingen onderhevig geweest. De in 1914 gangbare standaardboeken over de financiële praktijk zouden vandaag de dag merkwaardig op ons overkomen. En dat mag als een waarschuwing gelden. Want zoals de richtlijnen voortkomend uit ervaringen van voor de Eerste Wereldoorlog later goeddeels achterhaald zijn, is het mogelijk dat ook de huidige denkbeelden, die gebaseerd zijn op ervaringen uit de jaren 1914 tot 1948, niet bestand zullen zijn tegen toekomstige ontwikkelingen.

Dat risico is onvermijdelijk. Maar als we voortdurend op onze hoede zijn, kunnen we het misschien indammen. Een groot deel van de wijsheid over beleggen van lang geleden leek voort te komen uit eenvoudige generalisaties of vooroordelen en werd meer door de geschiedenis gelegitimeerd dan door zorgvuldig denkwerk. Vuistregels als ‘een obligatie is als belegging veiliger dan een aandeel’, ‘een spoorwegobligatie is veiliger dan een industriële obligatie’ en ‘een hypothecaire obligatie is veiliger dan een obligatie die niet wordt gedekt’ zijn vandaag de dag onjuist of er bestaan zoveel uitzonderingen op dat ze nutteloos zijn geworden.

Onze huidige ideeën kunnen hun noodlot misschien ontlopen als we in elke regel over beleggen die betrekking heeft op effecten en niet op mensen het element kwantiteit voor ogen houden. Zo durven we bijvoorbeeld nu, in 1949, met klem te beweren dat een individuele belegger er onverstandig aan doet om hoogwaardige bedrijfsobligaties of preferente aandelen te kopen. Met United States Savings Bonds kan hij immers een veel beter resultaat bereiken. Dat advies is deugdelijk en bruikbaar in het licht van de in 1949 geldende resultaten en zal dat zijn zolang die resultaten relatief ongewijzigd blijven. Maar als het in de toekomst weer mogelijk wordt om hoogwaardige bedrijfsobligaties te kopen die meer opbrengen dan US Savings Bonds zullen de veranderde omstandigheden een aanpassing van het beleid rechtvaardigen.

Als we de regels van 1914 bekijken, valt op dat waar vele achterhaald zijn geraakt andere regels hun gelding hebben behouden. Is het mogelijk om de ene groep van de andere te onderscheiden? Wij denken van wel. De regels die in onbruik zijn geraakt hebben veelal betrekking op typen effecten; de regels die overeind zijn gebleven gaan voornamelijk over de menselijke natuur en menselijk gedrag. Het gaat dan vaak om richtlijnen die voor de hand liggen maar niettemin bijzonder bruikbaar zijn, zoals:

Wie speculeert zal uiteindelijk (naar alle waarschijnlijkheid) zijn geld verliezen.

Koop als de meeste mensen (onder wie experts) pessimistisch zijn; verkoop als ze optimistisch zijn.

Investeer eerst uw tijd en dan pas uw geld.

Dit betekent dat zakelijke omstandigheden weliswaar kunnen veranderen, dat bedrijven en effecten kunnen veranderen en dat financiële instellingen en regelgeving kunnen veranderen, maar dat mensen in grote lijnen dezelfde blijven. Het belangrijkste en moeilijkste gedeelte van deugdelijk investeren, het gedeelte dat sterk afhankelijk is van het temperament en de houding van de belegger, wordt dus niet al te zeer aangetast door het verstrijken van de tijd.

Een ander bemoedigend effect voor leermeesters valt te putten uit de overduidelijke verstoring van continuïteit die aan patronen van financiële verandering ten grondslag lijkt te liggen. Belangrijke ontwikkelingen die de waarde van grote aantallen effecten aantasten, doen zich nooit plotseling of in één klap voor. Een goed voorbeeld is te vinden in de golfbeweging op lange termijn van de aandelenmarkt. De markt heeft zich nooit naar een permanent hoger niveau begeven zonder zich minimaal eenmaal op terra firma terug te trekken. Zo hebben beleggers die aandelen hadden verkocht tegen prijzen die vanuit historisch perspectief hoog overkwamen altijd de kans gekregen om die effecten later tegen aanmerkelijk lagere prijzen terug te kopen. Zo was het ook toen de twee wereldoorlogen voor significante inflatie zorgden en zelfs ten tijde van de extreme hausse van de jaren 1928 en 1929.

Beleggers hebben vooral in branches als spoorwegen en onroerend goed veel geld verloren aan obligaties die hun beloften niet nakwamen. Maar zelfs in dergelijke gevallen geldt dat als de belegger was nagegaan of in zijn oorspronkelijke investering de mogelijkheid was ingebouwd om ongunstige ontwikkelingen op te vangen en hij zijn positie regelmatig opnieuw had geëvalueerd, er ofwel geen sprake was geweest van een significante krimp ofwel de belegger zijn risico had kunnen afwentelen op minder alerte, minder intelligente collega’s. (Gelukkig is de effectenhandel zo onpersoonlijk dat zo’n overdracht ethisch niet verwijtbaar is.)

Als we de immense veranderingen in ogenschouw nemen die zich in het verleden op de financiële markt hebben voltrokken, lijkt het er in eerste instantie op dat het vermogen om veranderde omstandigheden te voorzien de belangrijkste voorwaarde is voor succesvol beleggen. Maar over dat vermogen beschikken maar weinig mensen, en niemand kan vertrouwen op de vooruitziende blik van een ander. Wij zijn van mening dat de alledaagse belegger zich het best tegen veranderingen kan wapenen door te waarborgen dat zijn portfolio voldoet aan bepaalde eisen die hem in staat stellen mogelijke tegenslagen te doorstaan.

Beleggen kan op die manier grotendeels worden gebaseerd op het aloude principe van indekken, dat meebrengt dat elke verplichting die de belegger aangaat een adequate mate van veiligheid in zich draagt terwijl hij middels een brede diversificatie zijn risico’s spreidt. Zo is succesvol beleggen niet langer het product van unieke, onoverdraagbare mentale krachten, maar van technieken en criteria die kunnen worden aangeleerd.

Nu zullen we duidelijker uiteenzetten tot wie dit boek zich wel en niet richt.

Het is niet bedoeld voor speculanten, mensen die hoofdzakelijk proberen op marktbewegingen (zowel algemeen als met betrekking tot specifieke fondsen) te anticiperen. Er zijn overigens wel degelijk bepaalde soorten speculatieve transacties die na een intelligente meting en evaluatie van de winst- en verliesfactoren gerechtvaardigd zijn; ook die transacties zullen in dit boek aan bod komen.

We zullen ons primair richten op twee soorten beleggers, die we de defensieve en de ondernemende zullen noemen. Dit boek hoopt de defensieve belegger te helpen zijn kapitaal in stand te houden, hem voor ernstige vergissingen te behoeden, een redelijk rendement op zijn investeringen te verkrijgen en hem de gelegenheid te bieden zich tot op zekere hoogte in te dekken tegen inflatie. Daarnaast willen we de ondernemende belegger helpen gebruik te maken van de talloze mogelijkheden om effecten te kopen voor een prijs ver onder hun marktwaarde of intrinsieke waarde zoals die door competente analyse kan worden vastgesteld.

Dit boek is vermoedelijk minder nuttig voor een derde type belegger: het soort dat voornamelijk op zoek is naar belangrijke veranderingen in industrieën en bedrijven. Zo iemand zou bijvoorbeeld op zoek kunnen zijn naar aandelen in luchtvaartmaatschappijen omdat hij verwacht dat de toekomst voor die branche nog stralender is dan de huidige markttrend reflecteert. Voor dit type beleggers ligt de waarde van ons boek meer in de erin vervatte waarschuwingen tegen de potentiële valkuilen van zijn favoriete strategie dan in positieve technieken die hem verder kunnen helpen.

Kennis van de financiële geschiedenis is een broodnodige eigenschap waarover helaas maar weinig beleggers beschikken. Bij negen van de tien bedrijven spelen bij het bepalen van een investeringsstrategie fluctuerende factoren een dominantere rol dan de groei of krimp op lange termijn. De markt heeft de neiging elke opleving te behandelen alsof die het begin van eindeloze groei is en elke inkomstendaling als een voorteken van ultieme teloorgang. We zullen de voor verschillenden soorten effecten typerende patronen van winst en prijsgedrag over een periode van vijfentwintig jaar en soms zelfs langer in kaart brengen.

Twee verschillende bedoelingen kunnen de grondslag vormen voor een deugdelijk beleggingsbeleid: ten eerste het voornemen om redelijkerwijs te verwachten toekomstige fluctuaties te kunnen weerstaan en ten tweede de behoefte om munt uit die fluctuaties te slaan door te kopen op een moment dat de prijzen en het marktvertrouwen laag zijn en te verkopen als ze allebei hoog zijn. In beide gevallen geldt dat intelligent investeren alleen mogelijk is als de belegger of zijn adviseur een gedegen kennis heeft van de effecten van economische veranderingen in het verleden en die kennis aanwendt bij het smeden van plannen voor de toekomst.

De kunst van het beleggen bevat een aspect dat niet altijd wordt onderkend. Een leek kan met een minimum aan inspanning en aanleg aanvaardbare, zij het niet meteen spectaculaire resultaten behalen. Wie deze eenvoudig haalbare standaard wil overtreffen, heeft veel toewijding en een behoorlijke mate van wijsheid nodig. Wie met iets meer kennis verwacht iets betere resultaten te bereiken, kan bedrogen uitkomen en bemerken dat zijn resultaten juist onder het gemiddelde zitten.

Aangezien iedereen de gemiddelde marktprestatie kan evenaren door er simpelweg een representatieve portfolio op na te houden, zou men denken dat het tamelijk eenvoudig zou moeten zijn om boven het gemiddelde te komen; toch zijn er verbazend veel slimme mensen die dat proberen en falen. Zelfs veel beleggingsfondsen hebben in de loop der jaren ondanks de ervaring van hun mensen onder het gemiddelde gepresteerd. En dan hebben we het nog niet eens over de voorspellingen over de aandelenmarkt van de effectenhandelaars, die vaak nog onbetrouwbaarder waren dan wanneer ze muntjes hadden getost.

We hebben geprobeerd bij het schrijven deze valkuil voor ogen te houden. We hebben de waarde van een simpel beleggingsbeleid benadrukt: een portfolio die bestaat uit US Savings Bonds en een gevarieerde lijst van toonaangevende aandelen die iedere belegger met de hulp van een kundig adviseur kan samenstellen. Wie dat veilige terrein achter zich laat, krijgt te maken met gecompliceerde problemen, vooral op het gebied van temperament. Een belegger zou alleen aan zo’n avontuur moeten beginnen als hij zeker is van zichzelf en zijn adviseurs. Hij moet er zeker van zijn dat hij de verschillen doorgrondt tussen beleggen en speculeren, en die tussen marktprijs en onderliggende waarde.

Met een vastberaden, stevig op het principe van de veiligheidsmarge gebaseerde beleggingsstrategie vallen kapitalen te verdienen. Maar het besluit om dergelijke resultaten na te streven in plaats van de gegarandeerde vruchten van een defensieve aanpak moet nooit lichtvaardig worden genomen.

Nog een laatste beschouwende gedachte. In 1900 hadden we geen van allen een flauw idee hoe de volgende vijftig jaren de wereld zouden veranderen. Nu, in 1949, zijn we van een diepere angst vervuld, maar nog altijd weten we niets over de toekomst. Toch valt er, als we ons beperken tot beleggen in de Verenigde Staten, wel degelijk hoop te putten uit de ervaring van de afgelopen halve eeuw. Ondanks alle wereldschokkende en onvoorziene gebeurtenissen en tegenslagen is het altijd zo gebleven dat deugdelijke beleggingsstrategieën goede resultaten hebben opgeleverd. We kunnen niet anders dan aannemen dat ze dat zullen blijven doen.

Noot voor de lezer: specifieke aandelen en obligaties worden in dit boek slechts ter verduidelijking besproken, en niet omdat de schrijver of zijn bedrijf belangen bij die effecten heeft.

DEEL I

Algemene benaderingen van beleggen

I

__________________

Wat de intelligente belegger kan bereiken

Dit hoofdstuk beoogt een schets te geven van de standpunten die in de rest van ons boek zullen worden uiteengezet. We willen meteen ons concept van een gepast portfoliobeleid voor de individuele, niet-professionele belegger uitleggen.

Maar eerst behoeft de titel van dit boek enige toelichting. Wat bedoelen we met ‘belegger’? De term zal worden gebruikt ter onderscheiding van ‘speculant’. In ons boek Security Analysis kwamen we tot de volgende formulering van het verschil tussen beide categorieën: ‘Een investeringshandeling is een handeling die na uitvoerige analyse de veiligheid van het geïnvesteerde bedrag en een bevredigend rendement in het vooruitzicht stelt. Handelingen die niet aan deze voorwaarden voldoen, zijn speculatief.’

Deze definitie heeft een aantal onorthodoxe implicaties. Zo maakt ze het onder meer mogelijk om ook de aanschaf van aandelen zonder dividend of zelfs een obligatie waarvan de kredietnemer zijn verplichtingen niet kan nakomen als een belegging te bestempelen, zolang de koper er maar zeker van is dat die effecten uiteindelijk een waarde zullen hebben die zijn kosten overstijgt. In zo’n geval neemt het ‘bevredigende rendement’ eerder de vorm aan van een vermogenswinst dan van regulier inkomen.

Maar een dergelijke handeling is uitzonderlijk. We zullen ons hoofdzakelijk buigen over bekendere vormen van beleggen en ons richten op de belegger die de veiligheid van zijn hoofdsom centraal stelt, iemand die effecten koopt, die enige tijd in handen houdt en over het algemeen meer geïnteresseerd is in een jaarlijks inkomen dan in snelle prijsveranderingen.

Maar in één opzicht verschilt de moderne belegger ingrijpend van zijn voorganger uit de vorige generatie. De intelligente belegger kan het zich vandaag de dag niet veroorloven om prijswijzigingen helemaal te negeren. De eigenaar van effecten moet die wijzigingen in de gaten houden in de mate die vereist is om zichzelf te kunnen beschermen tegen ongunstige veranderingen van enige importantie. Daarnaast is het voor beleggers vanwege fiscale en andere redenen verstandig om zich primair te richten op een toename van de hoofdsom in de loop van een zekere periode en niet op jaarlijkse winsten, maar dat moet niet worden begrepen als een nadruk op snelle winst zoals bij een gewone handelsoperatie. (Er waren trouwens zelfs voor de Eerste Wereldoorlog al bonafide beleggers die zich voornamelijk bezighielden met bankaandelen met een lage opbrengst en soortgelijke effecten, in de verwachting dat de waarde daarvan in de loop van de jaren zou toenemen.)

Het in de titel voorkomende woord ‘intelligent’ zal in dit boek worden gebruikt in de betekenis van ‘begiftigd met het vermogen van kennis en begrip’. Het betekent niet ‘slim’ of ‘behept met uitzonderlijke inzichten of een vooruitziende blik’. In zekere zin is de intelligentie waarop we doelen meer een kenmerk van het karakter van de belegger dan van zijn brein. Dat geldt in het bijzonder voor het veelvoorkomende type belegger dat we defensief of behoudend (in de zin van het behouden van kapitaal) zullen noemen. Zo’n belegger – die we ons kunnen voorstellen als een weduwe die moet rondkomen van het haar nagelaten geld – zal zich in eerste instantie richten op het voorkomen van ernstige vergissingen of verliezen. Haar tweede doel zal zijn om gevrijwaard te blijven van al te veel inspanningen, irritaties en de noodzaak om regelmatig beslissingen te nemen.

Toch zal een vrouw met substantiële fondsen die in die situatie verkeert haar financiële zaken tegenwoordig doorgaans niet in handen van anderen leggen. Ze zal op zijn minst in grote lijnen willen begrijpen wat er met haar geld wordt gedaan en waarom. Ze zal waarschijnlijk willen meedenken over de besluitvorming over het te kiezen beleggingsbeleid, de resultaten van haar beleggingen willen bijhouden en zelf willen bepalen of haar adviseurs competent zijn. Datzelfde zal gelden voor mannen die het grootste gedeelte van de verantwoordelijkheid van hun beleggingsactiviteiten aan anderen overdragen. Voor al deze defensieve beleggers komt intelligent handelen neer op het met ferme hand toepassen van de relatief eenvoudige regels van degelijke procedures.

We zullen ons ook bezighouden met een andere categorie beleggers, die we agressief of ondernemend noemen. Het verschil met defensieve beleggers ligt niet in hun bereidheid om risico’s te nemen; dan zouden we hen speculanten noemen. Hun kenmerkende eigenschap is hun bereidheid om tijd en zorg te investeren in de selectie van degelijke, aantrekkelijke investeringen. We willen niet de suggestie wekken dat een ondernemende belegger een grondig geschoolde expert moet zijn. Het is zeer wel mogelijk dat hij zijn kennis en ideeën ontleent aan anderen, op wier begrip en oordeel hij in laatste instantie moet vertrouwen. De eerste regel van intelligent handelen voor de ondernemende belegger moet zijn dat hij nooit effecten moet kopen die hij niet volledig begrijpt en waarvan hij de aanschaf niet kan rechtvaardigen met behulp van de resultaten van zijn eigen onderzoek of ervaringen.

Beleggen voor de Eerste Wereldoorlog en nu

Het is interessant en leerzaam om even terug te blikken op 1914, het jaar waarin schrijver dezes zich voor het eerst op Wall Street begaf. Ideeën over beleggen begonnen en eindigden destijds zo ongeveer met bedrijfsobligaties, in veel gevallen afkomstig van spoorwegbedrijven. Preferente aandelen speelden – net zoals vandaag de dag – een ondergeschikte en vaak verkeerd begrepen rol binnen beleggingsportfolio’s. Er werd wel in normale aandelen geïnvesteerd, maar voor de gewone belegger was dat ofwel taboe ofwel het werd slechts op kleine schaal gedaan; ook bleef het beperkt tot een klein aantal eersteklas producten.

De gepensioneerde zakenman of weduwe die in die ongecompliceerde dagen moest zien rond te komen van een kapitaal van pakweg 100 000 dollar, kon zich voorzien van een verzameling van vijftien of twintig hoogwaardige bedrijfsobligaties die een jaarlijks rendement van 4,5 à 5,5 procent opleverden. Hij of zij kon dan in betrekkelijke luxe leven van de winst, een slordige 5000 dollar per jaar.

De situatie waarmee hedendaagse beleggers zich geconfronteerd zien, wijkt in twee belangrijke opzichten af van die van destijds. In de eerste plaats is het niet meer mogelijk om comfortabel te leven van de opbrengst van een in hoogwaardige obligaties geïnvesteerd fonds van een ton. De situatie werd goed beschreven in een artikeltje in The Commercial & Financial Chronicle van 10 juli 1947, waarin werd aangetoond dat een rentenier vandaag de dag een kapitaal van niet minder dan 500 000 dollar nodig heeft om zo goed te kunnen leven als die weduwe met 100 000 dollar in 1914. Tabel 1 geeft een vergelijking te zien van inkomen en koopkracht in die twee perioden.

In de tweede plaats is het standaardbeleggingspatroon van 1948 anders dan dat van 1914, of zou dat in elk geval moeten zijn. Voor de doorsneebelegger zijn bedrijfsobligaties geen voor de hand liggende optie meer; hij is veel beter af met US Savings Bonds. Om redenen die in een later hoofdstuk zullen worden uitgelegd, is het voor de weduwe tegenwoordig net zo onverstandig om haar geld in bedrijfsobligaties te stoppen als het twintig jaar geleden voor haar zou zijn geweest om van belasting vrijgestelde gemeentelijke obligaties te kopen als ze geen inkomensbelasting betaalde.

Waar United States Savings Bonds de plaats van bedrijfsobligaties in de portfolio van beleggers kunnen overnemen, zijn de problemen afgenomen en in feite zelfs verdwenen. De US Savings Bonds zijn immers gevrijwaard van problemen en financiële risico’s, in tegenstelling tot de met zorg samengestelde lijsten met bedrijfsobligaties van een generatie geleden, die naarmate de omstandigheden veranderden veel beleggers hoofdpijn bezorgden.

De keerzijde van de medaille is dat aandelen in toenemende mate een belangrijk onderdeel zijn geworden van degelijke beleggingsprogramma’s. Veel portfolio’s bestaan tegenwoordig voor 20 à 50 procent uit aandelen. Er zijn verschillende redenen voor deze revolutionaire veranderingen ten opzichte van de conservatieve aanpak van vroeger. Het minst valide excuus is de behoefte om het ten opzichte van die periode afgenomen rendement van obligaties te verhogen. Als aandelen in het algemeen een verhoogd risico van verlies van de hoofdsom in zich dragen dat geacht wordt samen te gaan met een hoger rendement – en in sommige gevallen en op bepaalde momenten is dat zeker het geval – is het hogere rendement bedrieglijk en de aanschaf van aandelen een onbetrouwbare strategie.

Sommige beleggers zijn in aandelen geïnteresseerd geraakt uit fiscale overwegingen. Over winsten die behaald zijn op de verkoop van effecten die men meer dan zes maanden in bezit heeft gehad, is een belastingtarief van toepassing dat slechts de helft of minder bedraagt van het tarief dat voor dividenden en rente geldt. Het is mogelijk om de aandelen zo te selecteren dat de vermogenswinst toeneemt ten koste van het huidige inkomen. Hier stuiten we uiteraard op het risico dat de belegger zich – omdat hij zijn hoofdsom wil zien groeien – laat verleiden tot speculatieve houdingen en handelingen, met alle schadelijke financiële effecten van dien. Het moge duidelijk zijn dat het verhoopte belastingvoordeel alleen kan worden gerealiseerd als het effectenbezit een netto winst tot gevolg heeft.

Een betere rechtvaardiging voor het beleggen in aandelen zit in een lange ervaring met beleggen. De geschiedenis van de afgelopen vijftig jaar of zelfs meer heeft aangetoond dat een gevarieerd pakket aandelen over een periode van verschillende jaren winstgevender is dan een uit louter obligaties bestaande portfolio, als die aandelen (en dit is een belangrijke voorwaarde) zijn aangekocht tegen een redelijk marktniveau, oftewel een niveau dat redelijk is in het licht van een min of meer helder gedefinieerde standaard die aan ervaringen uit het verleden is ontleend.

De belangrijkste dwingende reden waarom behoudende beleggers in de afgelopen jaren zijn overgestapt op aandelen, is een nieuwe factor: de angst voor inflatie. Iedereen is het er wel over eens dat de toename van 50 procent in het algehele prijsniveau tussen 1913 en de jaren twintig het rechtstreekse gevolg was van de tekortfinanciering tijdens de Eerste Wereldoorlog. De meeste weldenkende beleggers hebben onderkend dat de enorme toename van onze overheidsschuld en onze fiduciaire rijkdom (gevolgen van de Tweede Wereldoorlog) plus de daaraan voorafgaande tekorten van de jaren dertig het mogelijk, zo niet waarschijnlijk hebben gemaakt dat het prijsniveau nog verder zal stijgen en dat die stijging permanent zal blijken. Hoewel aandelen zeker geen perfecte bescherming of hedge vormen tegen een hoog oplopende inflatie, zijn ze in dat opzicht voor de belegger een stuk behulpzamer dan obligaties of geld op de bank. Die opties doen namelijk hoegenaamd niets. Deze redenering legt een stevige logische fundering voor de keuze voor een redelijke portie aandelen in elke substantiële beleggingsportfolio. (Deze logica is minder overtuigend als de belegger andere activa bezit – zijn eigen bedrijf bijvoorbeeld, of commercieel onroerend goed – die al fungeren als gedeeltelijke hedge tegen inflatie.)

We kunnen deze tendens naar aandelen binnen een behoudende beleggingsstrategie goed volgen aan de hand van de geschiedenis van de beheerfondsen van grote universiteiten. Veel van die fondsen waren door wet of traditie aangewezen op de aanschaf van obligaties en onroerend goed. In de jaren dertig vroeg Stanford University de rechter om toestemming om als een gedeeltelijke verdediging tegen inflatie ook aandelen in de portfolio op te nemen; niemand minder dan voormalig president Herbert Hoover verscheen in zijn rol van trustee van de universiteit in de rechtszaal om voor het verzoek te pleiten. Een recent onderzoek van Scudder, Stevens & Clark, een gerenommeerde firma die beleggers adviseert, brengt aan het licht dat inmiddels meer dan een derde deel van de beheerfondsen van de vooraanstaande universiteiten uit aandelen bestaat.

Maar waar de overstap van bedrijfsobligaties naar US Savings Bonds het leven van de belegger een heel stuk gemakkelijker maakte, zorgt het besluit om een deel van zijn fondsen aan aandelen te besteden juist voor ernstige complicaties en gevaren. Aandelen kunnen bijzonder explosief zijn. In theorie is het helemaal niet moeilijk om deugdelijk, behoudend en met een minimum aan opwinding en berouw in aandelen te investeren. Maar in de praktijk ziet de belegger in aandelen zich maar al te vaak geconfronteerd met verwarring en verleidingen van zowel externe als interne aard. Het is maar een kleine stap van beleggen in naar speculeren met aandelen. Een groot gedeelte van de in Wall Street gehanteerde taal en literatuur heeft het al dan niet beoogde effect om de dunne, maar o zo cruciale lijn tussen beleggen en speculeren te laten vervagen. En dat terwijl het brein en het temperament van de belegger hem toch al in de richting van speculatie willen lokken, naar de kans om snel en op een opwindende manier geld te verdienen en zich te laten meevoeren in de stemmingen en misstappen van de grote menigte.

We hechten er dan ook aan om nogmaals duidelijk te stellen dat een oprechte belegger in aandelen niet behept hoeft te zijn met veel intelligentie en kennis, maar wel over een aantal zeldzame karaktereigenschappen moet beschikken.

De resultaten die een defensieve belegger kan verwachten

We hebben de defensieve belegger al gedefinieerd als iemand die vooral geïnteresseerd is in veiligheid en zo min mogelijk kopzorgen. Laten we er even van uitgaan dat deze persoon bereid is onze adviezen op te volgen en zijn portfolio te vullen met US Savings Bonds en een gevarieerde lijst aandelen. Iedere competente beleggingsadviseur kan zo’n lijst opstellen. De selectie van hoogwaardige aandelen verschilt vandaag de dag niet eens zo heel veel van de manier waarop de vorige generatie een keuze moest maken uit de verschillende beschikbare bedrijfsobligaties. Maar er is één nieuw gevaar waarmee beslist rekening moet worden gehouden. Wie aandelen koopt, moet zich ervan vergewissen dat hij dat niet doet op een moment waarop het marktniveau volgens de geldende criteria als uitgesproken hoog kan worden aangemerkt.

De belegger kan een jaarlijks rendement van $ 2,90 krijgen op zijn Series E Savings Bonds, waarvan er genoeg beschikbaar zijn voor de meerderheid van de lezers van dit boek. Als de beschikbare fondsen ongebruikelijk groot zijn, zal hij Series G Savings Bonds moeten kopen, die een rendement geven van $ 2,50. Bij deze investeringen is hij niet alleen van alle risico’s gevrijwaard, maar geniet hij ook nog eens het potentieel zeer waardevolle voorrecht om de obligaties op elk gewenst moment in te leveren tegen een betaling in contanten, zij het dat die gepaard gaat met een negatieve bijstelling van het rendement vanwege de kortere investeringstijd.

Het rendement van de US Savings Bonds is minstens zo goed als dat van bedrijfsobligaties van de hoogste kwaliteit (de zogeheten ‘AAA-issues’). In andere opzichten – de inherente veiligheid, bescherming tegen prijsafname en dergelijke – zijn de overheidsobligaties aantoonbaar superieur. Het moge duidelijk zijn dat de belegger er verstandig aan doet zijn investeringen op het gebied van obligaties te beperken tot US Savings Bonds totdat er bedrijfsobligaties op de markt verschijnen die een substantieel hoger rendement bieden. Het is onverstandig om te proberen het onderste uit de kan te halen door obligaties en preferente aandelen van mindere kwaliteit te kopen. De verschillende aan die effecten verbonden risico’s wegen niet op tegen de geringe rendementswinst.

De op toonaangevende aandelen uitbetaalde dividenden kunnen niet met dezelfde mate van precisie worden voorspeld als die van de US Savings Bonds. In 1949 stijgt het dividend tot boven 5 procent en het gemiddelde beliep het afgelopen decennium minimaal 4,5 procent van de marktprijs. De aandeelhouder mag aan het jaarlijkse rendement nog een klein bedrag aan veronderstelde vermogensgroei toevoegen voor de waarde van de niet-uitgekeerde, geherinvesteerde winst. Dat betekent dat tenzij zich in de toekomst onverwacht ongunstige omstandigheden voordoen, er een gestage groei zou moeten zijn van de onderliggende waarde van een representatieve portfolio met aandelen, die tot uiting zou moeten komen in een corresponderende toename in de gemiddelde of ‘normale’ marktprijs. (Dit feit, plus de impact van met inflatie verband houdende factoren, is de reden waarom de tabellen van aandelenprijzen al sinds de Amerikaanse Burgeroorlog een onmiskenbare toename van de centrale waarde te zien geven.)

Als we aannemen dat een defensieve belegger 40 procent van zijn portfolio voor aandelen inruimt en de rest aan Series E Bonds besteedt, heeft hij een verwacht rendement van 3,5 procent. Hij zou daarnaast ook aanspraak op zoveel niet-uitgekeerde winsten moeten hebben dat zijn rendement tot 4 procent oploopt. Niet fenomenaal misschien, maar wel haalbaar met een minimum aan intelligente inspanning. Deze aanpak gaat bovendien gepaard met een zekere mate van bescherming tegen koopkrachtverlies ten gevolge van extreme inflatie. Ook is er een redelijke kans dat het rendement van de aandelenbelegging hoger dan verwacht uitvalt als inflatie uitblijft. Het rendement dat de defensieve belegger kan verwachten, is dus geenszins onbevredigend.

Dit is misschien een goed moment om nog drie aanvullende concepten of strategieën voor de defensieve belegger te noemen. De eerste is de aanschaf van aandelen in toonaangevende investeringsfondsen als alternatief voor de creatie van zijn eigen aandelenportfolio. Hij kan in plaats daarvan ook gebruikmaken van een van de gecombineerde fondsen die banken of trustmaatschappijen tegenwoordig in veel sta ten hebben. Hij mag verwachten dat die instellingen zijn beleggingen op een professionele manier beheren. De tweede strategie is ‘middelen’, wat simpelweg inhoudt dat de belegger elke maand of elk kwartaal hetzelfde bedrag aan aandelen uitgeeft. Zo koopt hij meer aandelen in lage markten dan in hoge, zodat hij een goede kans heeft op een bevredigende gemiddelde prijs voor de hele portfolio. Het derde concept staat bekend onder de naam markttiming en is een positieve poging om voordeel te putten uit de enorme ontwikkelingen van de markt door automatisch te verkopen als de markt stijgt en terug te kopen als die daalt. Al deze ideeën kunnen zelfs bij een defensief beleid hun nut bewijzen. Ze zullen in latere hoofdstukken uitgebreider aan bod komen.

Belastingvrije obligaties van staten en gemeentelijke overheden

Voor welgestelde beleggers ligt het voor de hand om de aanschaf van door staten en gemeentelijke overheden uitgegeven obligaties te overwegen. Die zijn immers in tegenstelling tot de effecten van de federale overheid van belasting vrijgesteld. Het gemiddelde rendement van gemeentelijke obligaties bedroeg in het begin van 1949 2,25 procent. De waarde van de fiscale vrijstelling is afhankelijk van het inkomen van de koper van de obligatie. Voor een echtpaar met een belastbaar inkomen van ongeveer 20 000 dollar is de netto opbrengst van een obligatie met een rendement van 2,25 procent momenteel ongeveer even hoog als bij een Series E Savings Bond met een rendement van 2,90 procent. (Het corresponderende inkomen voor een alleenstaande bedraagt slechts 9000 dollar.) Bij een inkomen boven die niveaus worden de belastingvrije obligaties voordeliger.

De keuze voor staats- en gemeentelijke obligaties vereist kundig advies. We zullen het onderwerp in dit boek niet behandelen omdat het slechts voor een klein gedeelte van de beleggers interessant zou zijn. Mensen met een hoog inkomen wordt geadviseerd de kwestie nader te onderzoeken en daarbij een gerenommeerde beleggingsfirma te raadplegen. We verzoeken die lezers voor ogen te houden dat er bij alle toekomstige verwijzingen naar een uit obligaties van de federale overheid opgebouwde portfolio van uit moet worden gegaan dat deze ook belastingvrije obligaties bevat voor zover hun inkomen en fiscale positie dat toelaten. Dat geldt voor zowel defensieve als agressieve beleggers.

Een kort overzicht van de belangrijkste belastingwetgeving met betrekking tot beleggen en effectentransacties vindt u aan het einde van dit hoofdstuk.

De resultaten die een agressieve belegger kan verwachten

De ondernemende koper van effecten verlangt uiteraard naar en hoopt op betere resultaten dan die van zijn meer defensief of passief ingestelde collega. Maar hij moet zich er eerst van vergewissen dat zijn resultaten niet lager zullen uitvallen. Zelfs mensen die Wall Street vol energie en met de gewenste voorbereiding en aanleg betreden kunnen er verliezen boeken. Want al die goede eigenschappen zijn als ze niet op de goede manier worden aangewend amper van handicaps te onderscheiden. Het is dan ook van cruciaal belang dat een ondernemende belegger pas begint als hij helder voor ogen heeft welke strategieën hem een redelijke kans op succes bieden en welke niet.

We kennen vijf standaardmethoden met behulp waarvan het voor een agressieve belegger mogelijk is bovengemiddelde winsten te behalen:

Algemeen handelen – oftewel anticiperen op of participeren in de beweging van de markt als geheel zoals die wordt weerspiegeld in de bekende indexen.

Selectief handelen – oftewel effecten selecteren die het over een periode van een jaar of minder in de markt beter zullen doen dan het gemiddelde aandeel.

Laag kopen en hoog verkopen – oftewel de markt betreden als de prijzen en verwachtingen laag zijn en verkopen als beide gestegen zijn.

Selectie op de lange termijn – oftewel bedrijven selecteren die het in de loop van de komende jaren veel beter zullen doen dan het gemiddelde bedrijf. (Hiervoor wordt vaak de term ‘groeiaandelen’ gebruikt.)

Koopjes – oftewel effecten uitkiezen die consistent worden verhandeld onder hun werkelijke waarde, zoals gemeten volgens aanvaardbare en betrouwbare methoden.

Op het gevaar af dat we veel van onze lezers van ons vervreemden willen we hier toch benadrukken dat we van mening zijn dat algemeen handelen en selectief handelen in feite geen deel uitmaken van het arsenaal van de echte belegger. Beide benaderingen zijn speculatief van aard omdat ze voor hun welslagen niet alleen afhankelijk zijn van het vermogen om specifiek te voorspellen wat er gaat gebeuren, maar ook nog eens van het talent om dat slimmer te doen dan de concurrentie. Ook beleggen heeft betrekking op de toekomst en is afhankelijk van toekomstige ontwikkelingen. Maar de term is zinloos tenzij die impliceert dat de belegger altijd de volledige contante waarde wil verkrijgen, dat hij die waarde beoordeelt in het licht van ervaringen uit het verleden en dat hij de toekomst meer ziet als een gevaar waartegen hij zich moet indekken dan als een bron waaruit hij op grond van zijn voorspellende gaven winst kan putten.

Beleggen vereist en veronderstelt een veiligheidsmarge die de belegger beschermt tegen ongunstige ontwikkelingen. Bij het handelen op de markt en de meeste andere vormen van speculeren heeft elke vergissing negatieve gevolgen. De belegger had het goed gezien of hij had het verkeerd gezien. En wie het fout heeft, verliest zijn geld. Zelfs als we zouden geloven dat de gemiddelde intelligente lezer geld kon verdienen door de markt op te gaan, zouden we hem voor advies naar een ander moeten sturen. Maar iedereen weet dat de meeste mensen die op de markt handelen uiteindelijk geld verliezen. Mensen die dat blijven doen, zijn a) onintelligent, b) bereid om geld te verliezen omdat ze plezier beleven aan het spel, of c) begiftigd met een zeldzaam en moeilijk communiceerbaar talent. Beleggers zijn ze in elk geval niet.

De derde strategie uit het lijstje hierboven – het principe van laag kopen en hoog verkopen, dat meestal aan de eerste Rothschild wordt toegeschreven – lijkt aanvankelijk op een speciaal geval van markthandel. Toch wijkt het fundamenteel af van wat we net hebben besproken omdat deze aanpak de nadruk in eerste instantie legt op de verkregen waarde en niet op de verwachte ontwikkeling van de markt. Iemand die tegen een laag marktniveau heeft ingekocht, kan heel tevreden zijn met zijn resultaat – winst en dividend op zijn portfolio – zelfs als de prijzen niet stijgen. En dat laatste heeft zich eigenlijk nooit voorgedaan: kopers in slechte markten hebben altijd de kans gekregen later tegen een fikse winst te verkopen.

Een beleid van wachten op mogelijkheden om te kopen in een evident lage markt maakt dus wel degelijk deel uit van beleggen. Het probleem met deze aanpak ligt (zeker de afgelopen vijfentwintig jaar) in de grillige aard van de marktfluctuaties op de langere termijn en de bijbehorende risico’s van misrekening als de koper ervoor kiest die ontwikkelingen op een later moment te volgen. We durven ons dan ook niet echt uit te spreken over deze techniek. Ze is weliswaar veelbelovend, maar er valt niets zinnigs te zeggen over de financiële en psychologische uitkomsten ervan voor de gemiddelde intelligente belegger. (Er bestaan allerlei plannen die gebruikmaken van markttiming; dat zijn in wezen verwaterde toepassingen van het koop-laag-verkoophoogprincipe die zijn bedacht om een aantal van de voordelen van dat principe uit te buiten zonder het risico te lopen de markt compleet te ‘missen’.)

Of een belegger moet proberen laag te kopen en hoog te verkopen of zijn betrouwbare effecten door dik en dun vast te houden – en ze alleen van tijd tot tijd te evalueren op hun intrinsieke merites – is een van de talloze beleidsbeslissingen die hij zelf moet maken. Temperament en persoonlijke omstandigheden zijn hier vaak de doorslaggevende factoren. Iemand die dicht bij het zakenleven staat en zich met enige regelmaat een beeld moet vormen van het economische landschap en op grond van die beoordeling beslissingen moet nemen, zal van nature geneigd zijn soortgelijke oordelen te vellen over aandelenprijzen. Het ligt voor de hand dat zo’n belegger zich aangetrokken voelt tot de strategie van laag kopen en hoog verkopen. Voor mensen uit andere beroepen en welgestelde mensen die niet in het zakenleven actief zijn, is het gemakkelijker om hun gedachten immuun te maken voor de jaarlijkse fluctuaties. Voor deze groep zou het wel eens aantrekkelijker en eenvoudiger kunnen zijn om zorgvuldig in te kopen als er fondsen beschikbaar zijn en de nadruk te leggen op het inkomensrendement over een periode van jaren.

In het volgende hoofdstuk zal de relatie tussen beleggers en marktbewegingen uitgebreider aan bod komen.

Over de vierde strategie die we hierboven noemden, kan worden gezegd dat het verstandig is als beleggers hun effecten – en dan met name aandelen – selecteren met het oog op de vooruitzichten op de lange termijn. Van een goed gekozen bedrijf kunnen de winsten in een periode van enkele jaren verdrievoudigen en kan de aandelenprijs zelfs verviervoudigen, terwijl onbezonnen gekozen bedrijven in diezelfde periode een fors deel van hun waarde kunnen verliezen. De meeste ondernemende beleggers zullen hun intelligentie en beoordelingsvermogen dus vooral ten doel willen stellen aan een correcte evaluatie van de toekomstige mogelijkheden van de talloze bedrijven die ze aan een onderzoek onderwerpen. Hoe goed kan dat gebeuren?

Als het goed gebeurt, is het succes niet een gevolg van simpele, feilloze regels of zelfs maar van gecompliceerde, goed gedefinieerde technieken. Het voorspellen van de toekomst van een bedrijf op de lange termijn is altijd een gok die de belegger pas moet nemen als hij zich met zo veel mogelijk kennis en informatie heeft ingedekt. De praktijk wijst uit dat zelfs beleggers die hun huiswerk voorbeeldig doen op grootse wijze het schip in kunnen gaan. Het grootste obstakel op de weg naar succes is bovendien gelegen in het onwrikbare feit dat als de gunstige vooruitzichten er duimendik bovenop liggen, ze bijna altijd al in de huidige (vaak dus te hoge) aandelenprijs worden weerspiegeld. De aanschaf van een dergelijk aandeel is als gokken op een paard dat als gedoodverfde favoriet aan een race begint. Hoewel de belegger goede kansen lijkt te hebben, valt er voor hem weinig winst te behalen. Zie het maar als een axioma dat men in Wall Street geen winst kan maken door voortdurend voor de hand liggende, populaire dingen te doen.

Daar staat tegenover dat er juist flinke winsten te behalen zijn voor de belegger die op zijn eigen oordeel vertrouwt en keuzes maakt waarin de meerderheid hem niet zal volgen; voorwaarde is dan wel dat hij het bij het rechte eind heeft. Dit vermogen om goede inschattingen over toekomstvooruitzichten te maken terwijl veel anderen het verkeerde oordeel vellen, hebben slechts weinigen. Zo’n vooruitziende blik kan niet gerekend worden tot het gebruikelijke arsenaal van de intelligente belegger.

En dus benadrukken we – zelfs op dit gebied, dat zich goed leent voor de toepassing van beleggingsvaardigheden – de gevaren meer dan de mogelijkheden. Selecteer vooral de aandelen met de beste vooruitzichten, maar zorg ervoor dat u niet te veel betaalt voor de belofte van de toekomst. Al met al zouden de voordelen van het beleggen in groeiaandelen wel eens minder gunstig kunnen zijn dan in veel hedendaagse literatuur wordt betoogd. Want ook hier geldt dat er naast goede winstkansen ook risico’s van verlies bestaan.

De laatste categorie van mogelijkheden voor de ondernemende belegger ligt op het gebied van de ondergewaardeerde aandelen, de zogeheten koopjes. Deze aandelen zijn in feite het tegenovergestelde van groeiaandelen. En als die groeiaandelen nog wel eens te duur verhandeld worden omdat ze te populair zijn, wordt hun tegenpool dan vaak te goedkoop verkocht omdat ze impopulair zijn? Die vraag mag naar onze smaak met een volmondig ‘ja’ worden beantwoord. Er is een evidente parallel tussen een pessimistische markt en een impopulair aandeel. Net zoals een terugval van de hele markt de neiging heeft te ver te gaan omdat de algehele sfeer slecht is, kan ook een individueel aandeel onredelijk laag uitkomen omdat de toekomst van het aandeel geacht wordt relatief weinig goeds te beloven. In beide gevallen spelen negatieve omstandigheden een rol (soms als werkelijke ontwikkelingen, soms alleen als mogelijke vooruitzichten) en in beide gevallen kan de reactie daarop disproportioneel zijn en een werkelijke mogelijkheid voor intelligente, moedige beleggers creëren. Op het dieptepunt van een bear market zien de meeste mensen geen straaltje licht meer en kunnen ze slechts denken in termen van een toekomst die nog beroerder zal blijken te zijn. Iets soortgelijks gebeurt op een lager niveau. Als een individueel bedrijf of een industrie terrein verliest, neemt men in Wall Street maar al te snel aan dat de toekomst volslagen hopeloos is en dat dergelijke bedrijven en industrieën tegen elke prijs moeten worden vermeden. In beide gevallen is de redenering onlogisch en onjuist.

Als de aanschaf van individuele effecten die ondergewaardeerd lijken te zijn een deugdelijke aanpak is, heeft deze strategie een belangrijk voordeel ten opzichte van uitsluitend kopen als de hele markt laag is. In het eerste geval zijn buitenkansjes immers altijd te vinden, terwijl de kansen zich in het tweede geval alleen op bepaalde momenten voordoen. Op grond van onze jarenlange ervaring durven we de bewering aan dat het veld van ondergewaardeerde effecten inderdaad veelbelovend is voor de ondernemende belegger.

Aangezien de selectie van deze effecten bepaalde vaardigheden en een scherp beoordelingsvermogen vereist, is dit geen geschikt terrein voor beginnelingen en degenen die niet al te veel aandacht aan hun beleggingen willen besteden. Het is wenselijk en misschien zelfs noodzakelijk dat dergelijke transacties worden voorgelegd aan een competente analist die niet gebukt gaat onder de gebruikelijke vooroordelen van veel leden van zijn gilde. Als eenmaal een competente analyse is verricht en alle relevante feiten ter tafel liggen, heeft de intelligente belegger alles tot zijn beschikking wat hij nodig heeft om zich ervan te verzekeren dat de transactie deugdelijk en aantrekkelijk is. Hij hoeft zijn oordeel dan niet meer te onderwerpen aan dat van zijn adviseurs, wat bij allerlei andere soorten transacties wel een vereiste is.

Het veld van de ondergewaardeerde effecten bevat ook bedrijfsobligaties en preferente aandelen. We durven zelfs de extreme conclusie aan dat bedrijfsobligaties en preferente aandelen onder de huidige omstandigheden alleen voor beleggers geschikt zijn als ze dusdanig in prijs zijn gedaald dat ze als ondergewaardeerd moeten worden aangemerkt. Want zoals we al hebben geconstateerd, zijn de hoogwaardige net zomin als de minder hoogwaardige preferente effecten zo aantrekkelijk als de US Savings Bonds. De neiging van minder hoogwaardige effecten om soms naar bodemprijzen te dalen is zowel een goede reden om ze op hun normale prijzen links te laten liggen als een aanwijzing dat ze onder de juiste omstandigheden zeer aantrekkelijke mogelijkheden bieden.

We willen om volledig te zijn ook nog vermelden dat er buitengewoon gunstige transacties te verrichten zijn met converteerbare obligaties of preferente aandelen, zelfs als die tegen de volle prijs worden verkocht, ongeveer a pari dus. Daarbij moet echter worden aangetekend dat converteerbare effecten het in de praktijk lang niet zo goed doen als ze theoretisch geacht worden te doen.

Dit vluchtige overzicht van de verschillende mogelijkheden die de agressieve belegger tot zijn beschikking heeft, bevatte minstens evenveel waarschuwingen als positieve aanbevelingen. Het klinkt zo simpel om ‘net iets beter te zijn dan het gemiddelde’, maar in de praktijk is dat een lastige en niet van risico’s gespeende opgave. Laten we niettemin een indicatie geven van wat een oplettende leerling met de kunst van het beleggen kan bereiken, iemand van gemiddelde intelligentie die zich door deugdelijke principes laat leiden en wordt bijgestaan door een bekwame analist aan wie hij de juiste vragen weet te stellen. Met dat instrumentarium zou hij naar onze mening in staat moeten zijn om dubbel zoveel rendement binnen te halen als zijn gemakzuchtige vriend, de passieve of defensieve belegger.

Tabel van ‘ja’ en ’nee’ voor de belegger

Het is op dit moment misschien nuttig om in een tabel samen te vatten welke vormen van beleggen we als geschikt hebben aangemerkt voor de twee typen beleggers.

A. De defensieve belegger koopt:

1. US Savings Bonds (en/of belastingvrije effecten)

2. Een gevarieerde lijst van toonaangevende aandelen tegen prijzen die in het licht van ervaringen uit het verleden redelijk lijken, of

2a. Aandelen in toonaangevende investeringsfondsen

B. De ondernemende belegger koopt:

1, 2 en 2a als hierboven

3. Groeiaandelen, zij het behoedzaam

4. En/of toonaangevende aandelen als de markt als geheel historisch gezien laag is

5. Secundaire niet-preferente aandelen, bedrijfsobligaties en preferente aandelen tegen spotprijzen

6. In uitzonderlijke gevallen: converteerbare effecten, zelfs tegen hun normale prijs

Uitgaande van wat de hedendaagse intelligente belegger kan kopen, kunnen we ook grote en belangrijke categorieën effecten aanwijzen die hij niet koopt. Denk dan aan:

Beleggingswaardige bedrijfsobligaties en preferente aandelen met afwijkende rendementen; buitenlandse staatsobligaties tegen de volle prijs

Toonaangevende aandelen als de markt (gemeten naar het verleden) hoog is

Aandelen van een lagere kwaliteit, behalve tegen verleidelijk lage prijzen

Ook moet de belegger geen aandelen kopen van bedrijven die net naar de beurs gaan. Hierop kan een enkele maal een uitzondering worden gemaakt. Deze regel heeft geen betrekking op claimemissies van toonaangevende effecten.

De algemene waarschuwing tegen het kopen van bedrijfsobligaties en preferente aandelen en het merendeel van de nieuwe non-preferente aandelen heeft zonder enige twijfel bepaalde verontrustende implicaties en lijkt zelfs te zagen aan de poten van de beproefde economische processen die Amerikaanse bedrijven gebruiken om zich toegang te verschaffen tot de kapitaalmarkten voor de fondsen die ze nodig hebben. Ons antwoord is simpelweg dat het niet tot de taken van de intel ligente belegger behoort om nieuwe bedrijven te financieren, behalve tegen voorwaarden die hem op het gebied van winst en veiligheid evenveel kunnen bieden als de aanschaf van US Savings Bonds plus aandelen van toonaangevende bedrijven voor normale marktprijzen.

De belegger als effectenbezitter

Er is nog een terrein waarop de intelligente belegger iets kan presteren: hij moet alert en zakelijk te werk gaan als hij eenmaal effectenbezitter is geworden. Dit aspect wordt veelal over het hoofd gezien, maar is van het grootste belang, vooral als we de beleggers als groep bekijken en niet per individu. Want laten we eens aannemen dat alle of bijna alle beleggers (ze hebben natuurlijk dit boek gelezen) eraan toe zijn om intelligent te handelen. Vanaf dat moment zullen beleggers het merendeel van hun geld niet verdienen door koop en verkoop maar – zoals het merendeel van het geld altijd verdiend is – door het bezit en beheer van effecten, door rente en dividenden op die effecten en de waardetoename op de lange termijn. Handelaars en koopjesjagers krijgen geen echte mogelijkheden als iedereen er dezelfde zinnige, gezonde houding ten opzichte van effecten op na houdt.

Beleggers als groep kunnen geen handelaars of koopjesjagers zijn. Ze zijn immers de eigenaren van de grootste ondernemingen van het land. Ze verdienen hun geld niet aan elkaar, maar aan die bedrijven. Daarom moeten ze het grootste deel van hun energie en wijsheid – in elk geval in theorie – aanwenden om de resultaten van die bedrijven te maximaliseren. Daarvoor is het een vereiste dat ze zich gesteund weten door eerlijk en competent management.

Niets in de financiële wereld is naar onze smaak zo dwaas en schadelijk als de maar al te vaak gesignaleerde houding van beleggers in aandelen en hun adviseurs op Wall Street met betrekking tot vraagstukken over het bedrijfsmanagement. Die houding kan worden samengevat met de frase: ‘Als het management je niet bevalt, verkoop je het aandeel.’ Dat verandert echter niets aan het slechte management, maar heeft slechts een negatieve invloed op de prijs van het aandeel en draagt de eigendom over aan anderen. Deze vastgeroeste ideeën hebben geleid tot een situatie waarin beleggers (als groep) niets doen om falend management weer op het rechte pad te brengen. Als zich nog wel eens correcties voordoen, is dat vanwege bijzondere redenen die niet positief afstralen op de intelligentie van de eigenaren, die niet meer geïnteresseerd lijken te zijn in het uitvoeren van controle over de betaalde beheerders van hun eigendom.

Breder gezien kunnen we stellen dat de verhouding tussen aandeelhouders en management voor de belegger een bij uitstek geschikt terrein is om zijn intelligentie te etaleren. Hier immers treden beleggers op als een groep en niet als eenlingen. De laatste hoofdstukken van dit boek gaan over deze nieuwe maar belangrijke tak van de beleggingswetenschap.

BELANGRIJKE REGELS MET BETREKKING TOT DE BELASTBAARHEID VAN INKOMEN UIT BELEGGING EN EFFECTENTRANSACTIES (wet van 1948)

Regel 1 – Rente en dividenden

Rente en dividenden zijn belastbaar als normaal inkomen, met uitzondering van inkomen dat is verkregen uit door staten en lagere overheden uitgegeven obligaties, die van belasting zijn vrijgesteld. (Er is ook een beperkt aantal vrijstellingen van toepassing op effecten uitgegeven door de Amerikaanse overheid.)

Regel 2 – Vermogenswinst