Over TQL — The Question Library

TQL geeft, als zakelijk kennisplatform, antwoord op dagelijkse bedrijfsvragen van ondernemers, directies, bestuurders, managers en professionals in zowel profit als not-for-profit, samengesteld door vakexperts op het gebied van strategie & bestuur, management, marketing & sales, HRM, financiën/fiscaal, juridische zaken, ICT. TQL biedt eenvoudig, overzichtelijk en betrouwbaar toegang tot deze kennis.

TQL bestaat vanaf 1998 en heeft in die tijd een database van ruim 22.000 vragen & antwoorden opgebouwd. De informatie wordt voortdurend door vakexperts geactualiseerd. De informatie is online beschikbaar en ook in de vorm van ebooks en paperbacks.

TQL een label van MEDEM Publishing, uitgeverij voor zakelijk en academische online uitgaven op tablets en e-readers, w.o. ebooks, whitepapers, presentaties, artikelen, rapporten, theses.

Samensteller(s) en uitgever zijn zich volledig bewust van hun taak een zo betrouwbaar mogelijke uitgave te verzorgen. Niettemin kunnen zij geen aansprakelijkheid aanvaarden voor onjuistheden die eventueel in deze uitgave voorkomen.

© 2016 MEDEM Publishing/TQL (The Question Library)

Baarn/Zeewolde

Auteur(s): José de Wit RA RV, prof. dr. Jan Vis MBA RV

Cover: TQL

Aan de informatie kan geen rechten worden ontleend. Wijzigingen en typefouten worden voorbehouden. MEDEM Publishing/TQL aanvaardt geen enkele verantwoordelijkheid voor schade op welke manier dan ook ontstaan door gebruik, onvolledigheid of onjuistheid van de aangeboden informatie. Vermenigvuldiging in wat voor vorm dan ook is alleen toegestaan na voorafgaande toestemming door MEDEM Publishing.

Economische waarde

1. Wat is de economische waarde van een object?

De economische waarde van elk object berust op de verwachting dat het object in de toekomst opbrengsten (vrije geldstromen) kan genereren.

2. Welke relatie bestaat er tussen de boekwaarde van een object en de economische waarde van dat object?

Geen. De boekwaarde berust òf op hetgeen in het verleden voor het desbetreffende object werd betaald (historische uitgaafprijs) òf op hetgeen bij eventuele vervanging betaald moet worden (vervangingswaarde). De te verwachten opbrengsten hebben daarmee geen relatie.

3. Hoe kan men de economische waarde van een onderneming bepalen?

De economische waarde van een onderneming wordt vooral bepaald door de contante waarde van de toekomstige operationele geldstromen.

4. Welke rol speelt het boekhoudkundige begrip ‘winst’ bij het bepalen van de waarde?

De waarde van een onderneming wordt bepaald door het vermogen van de onderneming om in de toekomst operationele geldstromen te generen. Door die geldstromen contant te maken (toekomstig geld uitdrukken in de waarde van vandaag) met behulp van een vermogenskostenvoet wordt de waarde van vandaag bepaald. Het boekhoudkundige begrip winst speelt daarbij slechts een beperkte, indirecte rol die alleen wordt bepaald door de te betalen vennootschapsbelasting die immers van de winst afhankelijk is.

5. Wat dient te worden verstaan onder het begrip toekomstige operationele geldstromen?

Bij het bepalen van de waarde van de onderneming wordt uitsluitend rekening gehouden met de operationele geldstromen: het geld dat wordt verdiend door het uitvoeren van operationele activiteiten. Door de onderneming gemaakte boekhoudkundige kosten, die wel de winst maar niet de geldstromen beïnvloeden (afschrijvingen en dotaties aan voorzieningen), worden niet meegenomen in de bepaling van de vrije geldstroom. De financieringsgeldstroom wordt evenmin in de operationele geldstromen opgenomen.

6. Hoe kan het begrip ‘vrije geldstroom’ worden gedefinieerd?

De vrije geldstroom is de geldstroom die geheel ter beschikking staat aan de verschaffers van het vermogen. Het vermogen is meestal opgebouwd uit eigen- en vreemd vermogen. De vrije geldstroom valt derhalve toe aan de aandeelhouders en diegenen die de onderneming met behulp van schuldtitels hebben gefinancierd.

7. Hoe ziet de vrije geldstroom er in rekenkundig opzicht uit?

Als startpunt maken wij gebruik van de operationele winst, dat is de winst voor rente en belasting. Op deze operationele winst wordt eerst de te betalen vennootschapsbelasting over de operationele winst in mindering gebracht. Let wel, het gaat hier nadrukkelijk over de vennootschapsbelasting die is verschuldigd over de operationele winst. Het belastingeffect, dat ontstaat doordat rente gezien wordt als een fiscale last, wordt hier niet meegenomen.

Zo ontstaat het zogenaamde ‘netto operationele resultaat’. Vervolgens worden nu alle afschrijvingen bij dat netto operationele resultaat opgeteld (afschrijvingen zijn immers kosten die — op het daaruit eventueel vloeiende belastingvoordeel na — geen geldstroom veroorzaken). Hetzelfde geldt voor de netto dotatie (toevoeging) aan de voorzieningen. Vervolgens worden alle investeringen in mindering gebracht. Het gaat hier om alle investeringen dus ook de investeringen in het netto werkkapitaal (voorraden plus debiteuren minus crediteuren) van de onderneming. Als laatste kunnen eventuele bedragen, die zijn verkregen uit desinvesteringen, worden opgeteld. Het geheel ziet er dan als volgt uit:

Operationeel resultaat (winst voor rente en belasting)

Minus: de over dit operationeel resultaat te betalen vennootschapsbelasting = netto operationeel resultaat

Plus: afschrijvingen/amortisatie

Plus: mutatie in de voorzieningen

Minus: investeringen (inclusief investeringen in netto-werkkapitaal)

Plus: ontvangsten uit desinvesteringen = Vrije geldstroom.

8. Waar komen de verwachtingen over de vrije geldstromen vandaan?

Het startpunt is altijd de markt. Geldstromen kunnen alleen tot stand komen indien de klanten van de onderneming bereid zijn te kopen. Daarom begint de waardeerder ook met een analyse van de markt waarbinnen het te waarderen object zich bevindt. Verder zal veel belang worden gehecht aan door het management gemaakte prognoses met betrekking tot afzet, kosten en investeringen. De toekomstplannen zijn leidraad bij het waarderen.

9. Hoe gaat het contant maken van toekomstige geldstromen in zijn werk?

Het zogenaamde disconteren, of contant maken, van geld berust op de gedachte dat er een tijdvoorkeur bestaat. Het is immers aantrekkelijker om onmiddellijk over geld te beschikken dan daarop te moeten wachten. Daarom kunnen wij zeggen dat €100 op dit moment meer waard is dan diezelfde €100 te ontvangen over een jaar.

Stel dat wij uitgaan van een rente van vijf procent, dan zou €100 dat over precies een jaar ter beschikking komt (T1) op dit moment (T0) een waarde vertegenwoordigen van 100/(1+0,05) = 95,2380952. Door een jaar te moeten wachten op het geld loopt men de mogelijkheid mis daar onmiddellijk gebruik van te kunnen maken.

Zou men dat toch wensen, dan is het mogelijk een lening aan te gaan tegen vijf procent. Als die lening na een jaar moet worden afgelost (en ook rente moet worden betaald) uit de te ontvangen €100, kan men (afgerond) €95,24 lenen. Over dat bedrag moet vijf procent (=€4,76) worden betaald waarvoor precies de te ontvangen €100 kan worden gebruikt. Daarom wordt wel gesproken over ‘opportunity costs’.

Alle vermogenskosten zijn opportunity kosten. De hoogte van die kosten wordt dagelijks op de vermogensmarkt, door de interactie van vragers en aanbieders, vastgesteld.

10. Zijn “opportunity costs” te beschouwen als echte kosten in boekhoudkundige zin?

Neen. Opportunity costs zijn gemiste opbrengsten. Bij het nemen van beslissingen zijn deze kosten van groot belang. Iedere actie gaat immers ten koste van een andere actie, die ook een bepaalde opbrengst kan genereren.

11. Wat gebeurt er rekenkundig bij het contant maken van toekomstige geldstromen over meer dan een jaar?

Bij meerdere jaren is de redenering als volgt. Bij het voorbeeld van de contante waarde van €100 over een jaar, kunnen wij ons de vraag stellen wat dan de waarde is van €100 te ontvangen over twee jaar (T2). Nu moeten wij twee jaar wachten om in het bezit te komen van het geld. Twee jaar lang missen wij nu de mogelijkheid om met het te verwachten geld te handelen.

Dat zou zijn op te lossen door nu een lening aan te gaan met een looptijd van twee jaar. Dat betekent natuurlijk dat nu twee jaar lang rente betaald moet worden. Indien sprake is van samengestelde rente (rente over rente) en als de lening na twee jaar in zijn geheel wordt afgelost, kan nu een bedrag van €90,7029478 worden geleend.

Dit betekent dat nu (T0) dat bedrag wordt verkregen, en dat precies na een jaar (T1) vijf procent rente wordt bijgeboekt. Dat brengt ons op 1,05x90,7029478 = 95,2380952. Nog een jaar later (T2) wordt wederom vijf procent rente bijgeboekt (inclusief de rente over het eerste jaar) en verkrijgen wij: 1,05x95,2380952 = 100,00, oftewel een bedrag gelijk aan het bedrag dat wij nu te verwachten hebben.

Dit komt rekenkundig neer op: 100/(1+0,05)², ofwel: 100/(1,05x1,05). Zo is de waarde nu (T0) van €100 te ontvangen over vijf jaar (T5): 100/(1+0,05)⁵ = 78,3526166.

12. Wat betekent het begrip “disconteren”?

Door toekomstige opbrengsten uit te drukken in de waarde van vandaag, wordt de contante waarde verkregen. Deze techniek staat bekend als “disconteren”. De volgende twee variabelen zijn nodig: verwachte geldstromen en een disconteringsfactor. In financiele handboeken wordt dit als volgt weergegeven:

De factor ‘r’ is de disconteringsfactor.

13. Wat betekent het begrip “kapitaliseren”?

Bij het disconteren wordt iedere verwachte geldstroom afzonderlijk contant gemaakt. In het geval dat alle toekomstige geldstromen gekarakteriseerd kunnen worden door één bedrag (bijvoorbeeld een vaste opbrengst per jaar), kan gebruik worden gemaakt van de techniek van het kapitaliseren. Stel dat ieder jaar € 50 wordt ontvangen. De contante waarde daarvan is als volgt te berekenen:

De kapitaliseringsfactor bedraagt in dit geval 1/0,08=12,5

14. Is de kapitaliseringsfactor gelijk aan de koers/winst-verhouding?

Neen. Winsten zijn veelal niet gelijk aan geld en alleen geld kent tijdswaarde.

15. Als wordt gesproken over toekomstige vrije geldstromen, hoeveel ‘toekomst’ wordt dan in de berekening meegenomen?

Bij het berekenen van de waarde gaat het in principe over alle toekomstige geldstromen. Dit betekent dat de gehele toekomst, oneindig, in de berekening wordt betrokken.

16. Is het wel reëel gebruik te maken van toekomstige vrije geldstromen, terwijl niemand in de toekomst kan kijken?

Bij het waarderen van een onderneming gaat het uiteraard over de geldstromen die door de nieuwe eigenaar kunnen worden gerealiseerd. Het heeft natuurlijk geen zin te betalen voor geldstromen die in het verleden door de vorige eigenaar zijn behaald. Het gaat derhalve over de door de nieuwe eigenaar te verwachten geldstromen. Daar een verwachting niet gelijk staat aan zekerheid moet rekening worden gehouden met risico en onzekerheid.

17. Wat is het verschil tussen risico en onzekerheid?

Risico is te kwantificeren. Men kan hierbij denken aan een kansverdeling; wat is de kans dat een bepaalde gebeurtenis zich inderdaad voordoet. Wij kunnen onze verwachtingen formuleren op basis van een bepaalde kansverdeling. Onzekerheid is niet te kwantificeren. Alle menselijke beslissingen, hoe goed ook voorbereid, zijn onderhevig aan onzekerheid. In het economisch leven komen veel unieke gebeurtenissen voor (bijvoorbeeld bepaalde uitvindingen), die een belangrijke invloed kunnen uitoefenen op de te realiseren geldstromen. Bij het waarderen moeten zowel de risico- als onzekerheidsaspecten aan bod komen.

18. Hoe kan men rekenkundig gezien werken met een oneindig aantal toekomstige vrije geldstromen?